兩大頂級紙業(yè)與包裝巨頭合并 將如何改變歐洲瓦楞包裝格局？

根據(jù)杰富瑞(Jefferies)提供的一份新報告，盟迪和得斯瑪之間的合并可能會產生歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領導者”，但公司股東之間的相互沖突的愿望可能導致協(xié)議低于理想的內在價值價格目標。上周，盟迪宣布，正在考慮以全股出價收購得斯瑪。此次合并可能產生超100億英鎊（即11,714,884,660歐）的合并案，但目前尚不確定是否會提出要約。

杰富瑞預計，通過整合兩家公司的業(yè)務運營，將打造歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領導者”——在紙袋加工、小眾袋子和紙袋用特種牛皮紙、以及再生紙和原生箱板紙方面占據(jù)領先地位。在紙箱包裝加工方面，將成為市場的第一位或第二位。

得斯瑪目前在歐洲的紙箱包裝行業(yè)排名第二，其業(yè)務主要集中在西歐，特別是英國、西班牙、法國、比荷盧經濟聯(lián)盟和意大利。盟迪則主要面向中歐和東歐，在土耳其設有8家工廠，在波蘭設有6家工廠，在德國設有3家工廠，在奧地利和捷克共和國各設有1家工廠。

杰富瑞聲稱，此次合并將有利于加強兩家公司在各自市場的地位。如果合并繼續(xù)進行，預計整個集團的箱板紙和瓦楞紙箱的生產成本都會降低。報告表明，進入市場的路線將更加安全，而且合并顯然可以提高整個工廠網絡的利用率，特別是在市場已經供過于求的情況下。

報告建議，盟迪的軟包裝業(yè)務也可以介紹給得斯瑪客戶，并在中期釋放客戶和交叉銷售的好處。另一方面，得斯瑪?shù)膬?yōu)勢被認為在于產品設計、快速消費品和零售商客戶關注。盟迪將受益于為軟包裝部門的客戶提高銷量和交叉銷售協(xié)同效應的能力，例如用于電子商務的郵袋，并利用得斯瑪?shù)南�費品和零售商關系在適當?shù)那闆r下用紙張代替塑料。

該報告的立場是，就結構性增長而言，此次合并可能會占據(jù)塑料造紙行業(yè)的更大份額。預計它將受益于可持續(xù)包裝、塑料紙和電子商務的結構性增長趨勢，并在這一增長中占據(jù)比工業(yè)更大的份額。這是因為其客戶結構偏向于較大的快速消費品和零售商，這需要較大的供應商大規(guī)模、跨地區(qū)實施具有可持續(xù)發(fā)展意識的包裝。此外，盟迪和得斯瑪有必要共同提供創(chuàng)新和設計產品，并能夠投資于機械能力。

同樣，此次合并在用于袋子和初級包裝的麻袋和特種牛皮紙領域排名第一，顯然將推動對塑料紙?zhí)娲�品需求的轉變。垂直整合、互補產品以及供應鏈和管理的規(guī)模和效率預計將產生“實質性”協(xié)同效應。因此，該報告確定了將公司的箱板紙工廠系統(tǒng)和瓦楞紙箱網絡結合起來的垂直整合的“明顯”好處。集成箱板紙和紙箱工廠所用紙張的工廠系統(tǒng)可能會導致總占地面積占銷售額的2%-5%，相當于約2億至4億歐。

預計集團將擁有超過600萬噸的歐洲大陸箱板紙產能。杰富瑞預測，未來幾年歐盟再生箱板市場可能會出現(xiàn)供應過剩。產能合理化預計將帶來積極影響，盟迪在歐洲具有成本優(yōu)勢的工廠將產生回報，并從更陡峭的成本曲線環(huán)境中獲益；建議對得斯瑪?shù)囊恍┏杀据^高、規(guī)模較小的工廠進行處置、合理化改造或以現(xiàn)金運營。

在周期底部收購低成本獨立企業(yè)也有望進一步鞏固市場，并通過并購（購買與建造）實現(xiàn)進一步的盈利增長。然而，杰富瑞認為，只有在適當?shù)膬r格下才應考慮合并。據(jù)報道，投資者電話會議和會議的重點是戰(zhàn)略原理、潛在的協(xié)同效應以及適當?shù)墓乐?價格或配股比例，而盟迪的股東據(jù)說擔心大部分潛在的協(xié)同效應優(yōu)勢可能會被得斯瑪股東拱手讓出。

另一方面，盟迪股東顯然確保該公司不會以低于其感知內在價值的任何價格被收購——這一立場基于他們的信念，即鑒于彈性盈利交付和日益提高的回報，該公司的股票可能會被重新評級為信念。

該報告稱，過去12個月，得斯瑪獨立股票的交易價格一直高于3.50英鎊，因此任何潛在報價都需要超過3.50英鎊的門檻才能吸引大多數(shù)得斯瑪股東。初步討論的價格范圍為3.60-4.40英鎊。

即便如此，據(jù)說包裝股東已經發(fā)現(xiàn)了從額外的協(xié)同收益和集團長期重估中受益的機會。得斯瑪首席執(zhí)行官邁爾斯·羅伯茨此前曾宣布計劃在2025年11月30日之前退休，這一結果預計將解決對其繼任者的擔憂。

在該報告的3億歐協(xié)同效應的基本案例中，如果盟迪股東支付高達4.30英鎊收購得斯瑪，他們的每股收益可能會增加超過5%，但他們意識到并購風險，并擔心所有協(xié)同效應都將歸得斯瑪所有。據(jù)報道，股東們阻止許多盟迪股東支付超過4英鎊的費用。到目前為止，談判大多落在3.5-3.8英鎊的范圍內。

一般來說，杰富瑞認為，除非協(xié)同效應高于3億歐的基本假設，否則3.6-3.8英鎊之間的價格范圍將是“最佳點”——有可能平衡各公司股東的相反需求。得斯瑪股東仍有望分享新實體的優(yōu)勢，而盟迪股東將受益于戰(zhàn)略原理以及超過10%的每股收益增長。

在此消息發(fā)布之前，史墨菲卡帕和維實洛克最近達成協(xié)議，將把各自的業(yè)務合并為一家價值200億美的公司。該交易預計將于2024年第二季度完成，但需滿足慣例成交條件，兩家公司的董事會都鼓勵其股東表達對合并的同意。