紙箱需求持續(xù)低迷 導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“紙箱衰退期”

全球股市的兩位數(shù)漲幅可能讓人很容易忘記2023年上半年的戲劇性事件，其中包括間諜氣球、倒閉的銀行、加息和債務(wù)上限攤牌。下半年可能不會(huì)那么戲劇化，但隨著紙箱行業(yè)經(jīng)濟(jì)衰退的擴(kuò)大，投資者的回報(bào)相對(duì)會(huì)更溫和。

01紙箱衰退

在典型的全球衰退期間，所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（如制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、建筑業(yè)和貿(mào)易）往往會(huì)同時(shí)出現(xiàn)下滑。然而，根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)、全球貿(mào)易量、行業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)、制造業(yè)公司采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查等指標(biāo)，在過(guò)去一年的大部分時(shí)間里，似乎只有制造業(yè)和貿(mào)易處于全球衰退之中。

我們將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“紙箱衰退”，因?yàn)橹圃旌瓦\(yùn)輸?shù)奈锲吠�往裝在紙箱里。根據(jù)纖維紙箱協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，對(duì)瓦楞紙板（大多數(shù)紙箱的原料）的需求下降與過(guò)去的經(jīng)濟(jì)衰退相似。最近的下跌讓人想起下表中表示全球經(jīng)濟(jì)衰退的陰影時(shí)期的需求行為。請(qǐng)注意，雖然圖表上2012年的下降與全球經(jīng)濟(jì)衰退不符，但歐洲和日本當(dāng)時(shí)確實(shí)遭受了經(jīng)濟(jì)衰退，從而削弱了全球?qū)�紙箱的需求�?/p>

折線(xiàn)圖顯示了1997年至今瓦楞紙箱出貨量的逐年變化

相比之下，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中占產(chǎn)出最大份額的服務(wù)業(yè)繼續(xù)增長(zhǎng)。全球服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)仍遠(yuǎn)高于50——收縮和擴(kuò)張之間的門(mén)檻。隨著消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)體驗(yàn)而非商品，旅游和娛樂(lè)需求依然旺盛。例如，航空業(yè)的主要組織國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)在6月5日表示，由于北美和歐洲的飛行量激增，它預(yù)計(jì)2023年全球凈利潤(rùn)將翻一番。

02盈利衰退

紙箱衰退的證據(jù)表明，企業(yè)盈利的溫和衰退可能會(huì)持續(xù)下去。從歷史上看，全球制造業(yè)PMI領(lǐng)先全球公司四分之一的盈利增長(zhǎng)。它目前繼續(xù)指出每股收益的中低個(gè)位數(shù)同比百分比下降。雖然收入下降從來(lái)都不是什么好消息，但與之前的衰退20%或更多相比，這種下降幾乎不明顯。

折線(xiàn)圖顯示全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)領(lǐng)先MSCI世界指數(shù)每股遠(yuǎn)期收益同比變化3個(gè)月

再往前看，紙箱類(lèi)行業(yè)與服務(wù)行業(yè)的盈利預(yù)期差距達(dá)兩位數(shù)。在接下來(lái)的一年里，F(xiàn)actSet追蹤的分析師對(duì)制造業(yè)公司盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的共識(shí)是+3.8%，而服務(wù)業(yè)為+14.9%。雖然分析師的這些預(yù)測(cè)往往過(guò)于樂(lè)觀(guān)，但它們之間的巨大差距凸顯了經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的性質(zhì)的看法。

03從短缺到過(guò)剩

2022年年中發(fā)生的全球商品市場(chǎng)從短缺到過(guò)剩的變化現(xiàn)在可能正在轉(zhuǎn)移到2023年的全球勞動(dòng)力市場(chǎng)。公司在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議和股東簡(jiǎn)報(bào)中的溝通顯示，裁員的提及呈上升趨勢(shì)，以及提及勞動(dòng)力短缺的趨勢(shì)下降。

折線(xiàn)圖顯示了從2018年至今3個(gè)月的裁員提及和勞動(dòng)力短缺提及總和

貸款條件也可能導(dǎo)致就業(yè)前景疲軟。銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)與就業(yè)增長(zhǎng)之間存在清晰直觀(guān)的主導(dǎo)關(guān)系。美國(guó)和歐洲銀行最近收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的幅度表明，未來(lái)幾個(gè)季度可能會(huì)從就業(yè)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向就業(yè)收縮。

折線(xiàn)圖顯示歐區(qū)就業(yè)同比變化與銀行收緊商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的百分比之間的相關(guān)性，前三個(gè)季度

與服務(wù)業(yè)相比，今年類(lèi)紙箱行業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)疲軟：美國(guó)：上周五的美國(guó)就業(yè)報(bào)告顯示制造業(yè)就業(yè)崗位減少了2,000個(gè)，而非農(nóng)就業(yè)崗位總數(shù)增加了339,000個(gè)；加拿大：加拿大5月份的數(shù)據(jù)尚未公布，但3月和4月制造業(yè)就業(yè)崗位總計(jì)減少了3,300個(gè)，而服務(wù)業(yè)就業(yè)崗位增加了111,000個(gè)；德國(guó)：按行業(yè)劃分的就業(yè)增長(zhǎng)細(xì)分在歐洲僅按季度進(jìn)行，但在第一季度，德國(guó)制造業(yè)凈新增就業(yè)崗位13,000個(gè)，而整體經(jīng)濟(jì)的凈新增就業(yè)崗位為155,000個(gè)。制造業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)的疲軟可能會(huì)在今年下半年開(kāi)始蔓延到服務(wù)業(yè)。

04通貨膨脹

對(duì)通貨膨脹而言，紙箱衰退可能“好消息”。制造業(yè)PMI的產(chǎn)出價(jià)格部分表明制造商收取的價(jià)格趨勢(shì)，一直提前6個(gè)月預(yù)測(cè)歐洲、美國(guó)和英國(guó)的通脹方向和水平。歐洲最新的PMI價(jià)格指數(shù)顯示，未來(lái)6個(gè)月的通脹率可能會(huì)從目前的6%升至接近2%。通貨膨脹可能會(huì)繼續(xù)以與上升一樣快的速度消退。

折線(xiàn)圖顯示歐區(qū)通脹(CPI)同比變化與自2010年以來(lái)提前6個(gè)月的歐區(qū)綜合PMI輸入價(jià)格相關(guān)

如果通脹達(dá)到2%的目標(biāo)，歐洲央行可能會(huì)在今年夏天暫停加息。這可能意味著今年上半年所有市場(chǎng)的注意力都將圍繞央行的行動(dòng)轉(zhuǎn)移。

05 2023下半年展望

在我們的2023年展望中，我們表示國(guó)際股票可能在2023年再次跑贏(yíng)大盤(pán)，因?yàn)樯弦粋�(gè)周期的龍頭往往在熊市期間逆轉(zhuǎn)跌幅最大，而復(fù)蘇和下一個(gè)周期往往會(huì)出現(xiàn)新的龍頭。下圖使用美國(guó)和國(guó)際股票指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)顯示了股市“鯊魚(yú)襲擊”的情況。這些線(xiàn)只是一個(gè)指數(shù)除以另一個(gè)指數(shù)的比率。當(dāng)藍(lán)線(xiàn)上升時(shí)，國(guó)際股市跑贏(yíng)美股。當(dāng)橙色線(xiàn)上升時(shí)，美國(guó)股市跑贏(yíng)國(guó)際股市。它們是彼此的鏡像。

MSCI EAFE指數(shù)與MSCI美國(guó)指數(shù)的比率折線(xiàn)圖及其倒數(shù)與鯊魚(yú)外形重疊，顯示自1970年以來(lái)的相對(duì)表現(xiàn)

在1970年代和2000年代的經(jīng)濟(jì)衰退期間，發(fā)生了多次“幼鯊襲擊”事件。但是，在20世紀(jì)80年代后期，國(guó)際股市在經(jīng)歷了大約十年的出色表現(xiàn)后，鯊魚(yú)的下巴張得大大的。隨著美國(guó)股市開(kāi)始跑贏(yíng)大盤(pán)，巨口開(kāi)始合攏，并從沒(méi)有重新平衡國(guó)際股票的投資者的投資組合中咬了一口�，F(xiàn)在，鯊魚(yú)巨大的下巴可能會(huì)再次閉合，它已經(jīng)延長(zhǎng)了10多年。這一次，市場(chǎng)似乎準(zhǔn)備好從美國(guó)股市的相對(duì)表現(xiàn)中分一杯羹，因?yàn)閲?guó)際股市可能輪到跑贏(yíng)大盤(pán)。

沒(méi)有人確切知道我們是否已經(jīng)看到美國(guó)股市表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)際股市的峰值。在國(guó)際股市表現(xiàn)出色后，鯊魚(yú)嘴可能會(huì)張得更大。5月份，一小部分美國(guó)人工智能(A.I.)股票的飆升幫助美國(guó)削弱了今年上半年的國(guó)際領(lǐng)先表現(xiàn)。美國(guó)科技股在5月份以2002年11月以來(lái)的最大漲幅跑贏(yíng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。相對(duì)而言，股市可能會(huì)進(jìn)一步提振美國(guó)股市，但我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)國(guó)際股票在2023年下半年具有吸引力，這得益于更具吸引力的估值和更快的盈利增長(zhǎng)。

我們對(duì)今年新興市場(chǎng)股票的表現(xiàn)仍然持中性態(tài)度，這似乎仍然取決于中美緊張局勢(shì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，因?yàn)橹袊?guó)股票在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重最大，超過(guò)30%。地緣政治緊張局勢(shì)似乎對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響微不足道，但它們似乎確實(shí)對(duì)中國(guó)股市構(gòu)成壓力。從10月底到今年1月27日的峰值，這種暴跌打亂了60%的三個(gè)月反彈。

MSCI中國(guó)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2022年10月31日到2023年5月31日的美折線(xiàn)圖

雙方領(lǐng)導(dǎo)人都表示，隨著美國(guó)決策者安排與中國(guó)同行的會(huì)晤，美中關(guān)系可能很快就會(huì)解凍。但由于拜登政府可能在未來(lái)幾周內(nèi)發(fā)布行政命令限制美國(guó)對(duì)中國(guó)的對(duì)外投資，因此短期內(nèi)緊張局勢(shì)可能會(huì)繼續(xù)緊張，因此過(guò)渡可能不會(huì)順利。在疫情最初的零反彈之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的勢(shì)頭有所放緩，但可能會(huì)出臺(tái)更積極的刺激措施以重振復(fù)蘇。

2023年下半年可能會(huì)出現(xiàn)更少的意外情況，因?yàn)閭鶆?wù)上限協(xié)議到2025年初都已到位，全球央行開(kāi)始暫停加息，銀行壓力趨于穩(wěn)定，而且有跡象表明潛在的中美緊張局勢(shì)降溫。5月份國(guó)際股市領(lǐng)導(dǎo)地位的暫�？赡軙�(huì)在今年下半年恢復(fù)。然而，全球股市上半年兩位數(shù)的回報(bào)率可能已經(jīng)反映了紙箱衰退結(jié)束的預(yù)期。如果隨著通脹和就業(yè)增長(zhǎng)放緩，疲軟蔓延至服務(wù)業(yè)，下半年股市可能難以與這些漲幅相提并論。

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