維達國際：木漿“紙貴” 利潤“知秋”

近日，維達國際發(fā)布2022年上半年業(yè)績：期內(nèi)該公司實現(xiàn)96.8億（單位：港，下同），同比增長6.6%;凈利潤6.38億，同比降低34.1%。

利潤降幅明顯，大和、麥格理等多家券商機構(gòu)都下調(diào)維達國際的目標價。其中大和將其目標價由28港下調(diào)14.3%至24港、麥格理將其目標價從34港下調(diào)14.7%至29港。

盈利能力雪上加霜

根據(jù)了解，維達國際的業(yè)務(wù)分為生活用紙及個人護理兩大板塊。

分業(yè)務(wù)來看，2022年上半年紙巾分部收益為79.63億，同比增長6.1%，增幅按固定匯率換算為5.9%，占集團總收益的82%；同期個人護理業(yè)務(wù)收益增長9.0%至17.17億，增幅按固定匯率換算為11.7%，占集團總收益的18%。紙巾業(yè)務(wù)一直是維達國際的支柱業(yè)務(wù)，創(chuàng)收較為穩(wěn)定。

眾所周知，在生活用紙“三杰”——中順潔柔、維達國際及恒安國際中，維達國際因較早發(fā)力電商渠道，市占率逐步提升最終坐穩(wěn)“紙業(yè)大王”的寶座。2022年上半年，電商穩(wěn)健增長，已成為其主要銷售渠道，貢獻41%的總收益，同比增長14.3%。

量做上去了，但維達國際的盈利額能力仍有些不夠看。2020年以前維達國際的毛利率均不超過30%，而恒安國際和中順潔柔幾乎是40%的水平。2020年以后，維達國際開始發(fā)力高端產(chǎn)品及個護業(yè)務(wù)，毛利率才有了起色，但仍不及上述兩位玩家。

2022年原材料的上漲，讓維達國際的盈利能力雪上加霜。其中紙巾部分的毛利率下滑逾6個百分點至31.6%，個護業(yè)務(wù)毛利率微降1.2個百分點。紙巾業(yè)務(wù)毛利率的大幅下降拖累該公司的總體盈利能力，其中毛利下跌8.7%至31億，凈利潤降幅達34%。

紙巾的生意不好做

事實上，紙巾的生意并不好做。

首先，紙漿成本的上漲會嚴重影響公司的盈利能力。公開資料顯示，生產(chǎn)耗用的紙漿成本占生產(chǎn)成本比重為40%至60%，紙漿價格波動影響生活用紙的毛利率水平。

根據(jù)了解，紙漿屬于國際性大宗原材料，價格受供需兩端影響呈周期性波動。在紙漿指數(shù)處于低位的2020年，維達國際的毛利率高達37.69%，同比增長6.6個百分點；凈利率為11.35%，同比提升3.3個百分點。2022年以來，紙漿指數(shù)一路上揚，自然造成了公司利潤率承壓。

為了能夠順利穿越周期，維達國際只能“向內(nèi)求”，以應(yīng)對紙漿的價格波動。改善毛利率的方法主要有三種：其一優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高毛利率產(chǎn)品的占比；其二是降本增效，降低生產(chǎn)成本；其三是通過規(guī)模效應(yīng)降低單位生產(chǎn)成本。除了第三種措施外，其他對維達國際而言各有不同的難度。

就高毛利率產(chǎn)品而言，同行恒安國際在高端產(chǎn)品市場運作嫻熟，尤其有著極高毛利率的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，盈利能力有十分明顯的優(yōu)勢。財報顯示，營收占比28%的女性護理產(chǎn)品毛利率超70%，占比6%的紙尿褲業(yè)務(wù)毛利率也超過40%�？梢钥闯雠�性護理產(chǎn)品堪稱暴利。

相比之下，盡管維達國際近年開始專注高端產(chǎn)品，推出以得寶、立體美、多康為主的高端產(chǎn)品組合，但其高端產(chǎn)品貢獻營收比例仍不足三成,對比中順潔柔超70%的高端產(chǎn)品營收貢獻，維達國際顯然局促。其次，高毛利的個護業(yè)務(wù)，似乎并無并無顯著優(yōu)勢（2020年毛利率為34%），幾乎和紙巾業(yè)務(wù)持平。

降本增效方面，維達國際的高昂銷售費用是一塊“心病”，由于銷售費用居高不下，導致其利潤增速不及營收增速。過往幾年，維達國際的銷售費用幾乎占據(jù)16%的營業(yè)收入，是最大的單一期間費用。2022年上半年，該公司的總銷售及營銷費用率高達19.6%，占收入比重上升趨勢不改。由于銷售費用的持續(xù)增長，導致公司經(jīng)營利潤率降幅明顯。2022年上半年公司經(jīng)營利潤下降37.5%至7.57億，經(jīng)營利潤率為7.8%，降幅5.5個百分點。

值得關(guān)注的是，維達國際指出該公司下半年會再次提價以應(yīng)對成本端的壓力。然而，目前紙漿的期貨和現(xiàn)貨價格仍呈上升趨勢，造紙成本還會保持高位運行，行業(yè)開工率卻在下降。簡言之，生活用紙的生產(chǎn)成本目前仍處高位，需求卻處于淡季，這種提價更像是向下游進行的新一輪“喊漲止跌”式的提醒。此外，由于生活用紙是剛需產(chǎn)品，消費者對其價格較為敏感，維達國際很難通過簡單的漲價來解決成本上市的難題。

紙業(yè)江湖下半場

從外部宏觀環(huán)境來看，生活用紙作為必需品，在居民生活消費水平逐步提升的帶動下，市場需求已呈現(xiàn)相對穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2020年市場規(guī)模擴大至1387億。假設(shè)單噸價格每年增長3%，則至2029年我國生活用紙市場規(guī)�？蛇_2655億。目前生活用紙行業(yè)格局較為穩(wěn)定，維達紙業(yè)、恒安國際、中順潔柔及金紅葉作為頭部玩家已經(jīng)不滿足于市場份額的搶占，開始向多化進軍。可以說，整個行業(yè)的競爭正逐漸轉(zhuǎn)入下半場。

紙業(yè)江湖下半場的特點是，生活用紙行業(yè)將經(jīng)營重心從單一的生活用紙拓展到多化的產(chǎn)品戰(zhàn)略，呈現(xiàn)出多化的營收方式。

目前，嬰兒護理、女性護理等成為各大紙企的涉足重點。而且，從需求端看，消費升級仍在繼續(xù)。一是品類優(yōu)化日趨明顯，廁用衛(wèi)生紙的占比持續(xù)走低，從2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙等中高檔生活用紙占比提升。二是使用場景的不斷細分，催生細分紙種的涌現(xiàn)例如乳霜紙、本色紙、濕廁紙等。維達國際相繼維達4D Deluxe濕廁紙、Tempo萬用廚紙及可水洗廚房紙，試圖實現(xiàn)在新市場率先布局。

其次，女性護理賽道亦是一個必爭之地。衛(wèi)生巾產(chǎn)品成本低廉，被稱為“衛(wèi)生巾第一股”的百亞股份的“自由點”衛(wèi)生巾，每片出廠價為0.44，護舒寶的棉質(zhì)日用款也低至0.45/片，但衛(wèi)生巾行業(yè)的平均毛利率卻高達45%，像恒安國際這樣的國產(chǎn)龍頭公司，毛利率更是高達70%。眼紅的維達國際，推出Libresse薇爾搶占衛(wèi)生巾市場。

然而，女性衛(wèi)生用品本就競爭激烈，多年下來，市場發(fā)展已經(jīng)趨于成熟，目標群體的消費也基本固定，該賽道中前三家企業(yè)恒安、尤妮佳、景興的市占率高達55.2%，排名前十的品牌銷售額占比82%。行業(yè)集中度之高，維達國際若想搶占一席之地，恐怕頗為不易。

對于維達國際來說，在成本上升的過程中，如何在增長、利潤與市場份額中找到最佳的平衡點，成為其經(jīng)營能力的試金石。

責任編輯：宋清