恒達新材：木漿價格高位運行 毛利率下滑風險凸顯

5月27日，浙江恒達新材料股份有限公司(下稱“恒達新材”)的首發(fā)申請獲深交所創(chuàng)業(yè)板上市委會議審議通過。這并不是恒達新材首次申請IPO，公司曾于2017年申請在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)，后因業(yè)績規(guī)模較小，面臨的審核形勢存在一定的不確定性，于2018年初主動申請撤回。

據(jù)招股書披露，恒達新材主要從事特種紙原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙、工業(yè)特種紙原紙和卷煙配套原紙，其中以醫(yī)療和食品包裝原紙為主。

恒達新材此次IPO擬募集資金4.06億，其中，1.56億用于恒川新材新建年產(chǎn)3萬噸新興包裝用紙生產(chǎn)線項目，2.5億用于補充流動資金及償還銀行貸款項目。

毛利率仍有下滑風險

2019-2021年(下稱“報告期”)，恒達新材實現(xiàn)營業(yè)收入5.83億、6.72億和7.58億，2020年及2021年，公司營業(yè)收入同比分別增長15.19%和12.77%。其中，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)的主營業(yè)務收入分別為5.78億、6.64億和7.16億，2020年及2021年，公司主營業(yè)務收入同比分別增長14.93%和7.75%。報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入和主營業(yè)務收入增速下滑明顯，尤其是主營業(yè)務收入2021年增速已下滑為個位數(shù)。

與營業(yè)收入增速的下滑幅度相比，恒達新材凈利潤增速的下滑幅度更甚。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2918.92萬、8704.08萬和9515.92萬，2020年及2021年，公司扣非歸母凈利潤同比分別增長198.2%和9.33%。

從招股書披露的信息來看，恒達新材營業(yè)收入增速和凈利潤增速間的顯著差異主要源自毛利率的變化。

報告期內(nèi)，如果按照舊收入準則不考慮運費影響，恒達新材主營業(yè)務毛利率分別為20.77%、29.89%和28.61%。2020年，公司主營業(yè)務毛利率比2019年增加近10個百分點，2021年，公司主營業(yè)務毛利率盡管比2020年有所降低，但也比2019年超出近8個百分點。如果按照新收入準則考慮運費影響，公司主營業(yè)務毛利率分別為20.77%、26.76%和25.48%，呈總體上升狀態(tài)。

與同業(yè)可比公司相比，恒達新材主營業(yè)務毛利率明顯較高且波動幅度也較大。

報告期內(nèi)，同業(yè)可比公司仙鶴股份的特種紙業(yè)務毛利率分別為18.93%、20.82%、20.18%，凱恩股份分別為25.77%、29.13%和27.15%，民豐特紙分別為17.08%、18.92%和17.95%，恒豐紙業(yè)分別為25.69%、26.12%和20.52%，五洲特紙分別為19%、19.22%和17.18%，華旺科技分別為21.22%、26.94%和25.53%，齊峰新材分別為14.36%、14.34%和10.84%，同業(yè)可比公司特種紙業(yè)務毛利率均值分別為20.29%、22.18%和19.96%。需要說明的是，2020年及2021年的毛利率均為考慮運費影響后的毛利率。

比較之下會發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，同業(yè)可比公司特種紙業(yè)務毛利率均值呈總體下滑態(tài)勢，而恒大新材主營業(yè)務毛利率卻呈總體上升態(tài)勢。

2020年，恒達新材主營業(yè)務毛利率比2019年增加近6個百分點，遠超其他公司的增幅。2021年，恒達新材主營業(yè)務毛利率比2020年下滑1個多百分點，下降幅度僅高于仙鶴股份和恒豐紙業(yè)。因此，報告期內(nèi)，恒達新材主營業(yè)務毛利率的總體上升幅度位居所有同業(yè)可比公司之首。

對于不同于同業(yè)可比公司的主營業(yè)務毛利率，恒達新材表示，這主要與不同公司之間的產(chǎn)品定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭地位、細分應用領(lǐng)域、客戶結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略等方面的差異相關(guān)。

進入2022年，恒達新材經(jīng)營業(yè)績增速進一步下滑。2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.02億，同比增長13.45%，實現(xiàn)主營業(yè)務收入1.77億，同比下滑0.18%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2546.78萬，同比下滑19.53%。值得市場關(guān)注的是，公司主營業(yè)務毛利率由2021年一季度的33.1%下降至26.44%。

而且，從招股書披露的信息來看，恒達新材主營業(yè)務毛利率還面臨繼續(xù)下滑的風險。

警惕原材料價格波動風險

影響毛利率高低的最直接因素是產(chǎn)品銷售價格和單位成本。從產(chǎn)品銷售價格來看，報告期內(nèi)，恒達新材特種紙原紙的銷售均價分別為9113.62/噸、8921.38/噸和9033.05/噸，2020年銷售均價小幅下跌2.11%，2021年小幅上升1.25%，報告期內(nèi)，公司特種紙原紙銷售均價總體穩(wěn)定。

從細分產(chǎn)品來看，醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙和卷煙配套原紙的銷售均價變化趨勢一致，均為在2020年出現(xiàn)小幅下滑，在2021年又小幅回升，只有工業(yè)特種紙原紙銷售均價在報告期內(nèi)保持了小幅持續(xù)上升的狀態(tài)。

但單位成本的變化就不同了。報告期內(nèi)，恒達新材單位成本分別為7220.52/噸、6254.97/噸和6448.61/噸，2020年單位成本同比下滑13.37%，2021年單位成本同比增加3.1%。

顯然，2020年，恒達新材主營業(yè)務毛利率大幅提升的主要原因是單位成本的明顯下降。

2021年，由于單位成本的上漲幅度高于銷售均價的上漲幅度，公司的主營業(yè)務毛利率出現(xiàn)小幅下降。

從單位成本構(gòu)成來看，木漿成本是導致恒達新材單位成本出現(xiàn)較大波動的主要因素。

報告期內(nèi)，公司木漿成本分別為2.95億、2.81億和3.07億，占公司主營業(yè)務成本的比例分別為64.35%、60.38%和60%，占比較高。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，恒達新材四大系列產(chǎn)品中，卷煙配套原紙產(chǎn)品的噸紙漿耗一般為0.82噸左右，其他產(chǎn)品的噸紙漿耗一般在1噸左右，公司噸紙漿耗比較穩(wěn)定。

因此，木漿采購價格就成為影響恒達新材單位成本，進而影響毛利率的最主要因素。

招股書關(guān)于2021年主營業(yè)務毛利率和凈利潤對木匠采購價格的敏感性分析顯示，當木漿采購價格上漲5%-20%時，公司2021年主營業(yè)務毛利率(模擬)將下降2.14個百分點至8.57個百分點，凈利潤(模擬)將下降為9059.01萬至5149.64萬，比2021年凈利潤下降12%到50%。

恒達新材采購的木漿主要依賴進口，報告期內(nèi)，受國際政治及經(jīng)濟形勢、國際貿(mào)易摩擦等多種因素的影響，進口木漿的價格波動較大。據(jù)招股書披露，2018年，木漿價格整體維持高位運行，2019年6月后木漿價格開始明顯下降并于2020年全年維持低位運行。2021年初以來木漿價格出現(xiàn)大幅提升，并于2021年5月達到頂峰，2021年6月以來木漿價格出現(xiàn)明顯回落。但2022年初以來，木漿價格出現(xiàn)大幅反彈，2022年4月的木漿價格已與2021年的最高價持平。

從披露的進口木漿的最新報價來看，2022年5月和6月，進口木漿價格仍持續(xù)在高位運行。

由此可以判斷，進口木漿市場價格的持續(xù)高位運行顯然會增加恒大新材的經(jīng)營成本，進一步壓縮其獲利空間。

為了降低木漿價格波動的影響，恒達新材會通過在木漿價格低位時增加木漿儲備量來鎖定一段時間的木漿成本。

招股書顯示，報告期內(nèi)，恒達新材木漿期末庫存量分別為3.73萬噸、5.18萬噸和3.53萬噸，庫存單價分別為4210.34/噸、3656.88/噸和4080.04/噸。2021年木漿的期末庫存量已經(jīng)是這三年的最低值，庫存單價也比2020年高出12%。

與此同時，恒達新材2021年的原材料周轉(zhuǎn)率為3.15次，這意味著2021年期末的3.53萬噸木漿可維持前四個月的特種紙生產(chǎn)。這意味著，如果未來進口木漿價格仍保持高位運行，將會使公司成本明顯上漲，從而對公司毛利率產(chǎn)生較大不利影響。

因此，創(chuàng)業(yè)板上市委在審議會議上提出，請發(fā)行人說明木漿供應鏈是否穩(wěn)定、可靠，是否存在未按合同約定供貨的情況；現(xiàn)行存貨備貨策略是否為行業(yè)通行做法，成本計量是否準確，相關(guān)內(nèi)控是否有效，是否可以有效應對原材料價格大幅波動的風險。

責任編輯：任九