生活用紙：利潤彈性可觀 必選賽道維穩(wěn)者達(dá)

生活用紙——必選品，穩(wěn)增長。生活用紙作為必選消費品，需求具有剛性，規(guī)模穩(wěn)定增長。2019年國內(nèi)生活用紙市場規(guī)模為1199億，2014-2019年年均復(fù)合增長率為8%。量價拆分來看，消費量的增長是生活用紙行業(yè)穩(wěn)定增長的主要拉動力，2019年銷售生活用紙1035萬噸，2014-2019年年均復(fù)合增長率為7%。從較長維度來看，我們認(rèn)為生活用紙消費量的持續(xù)增長主要得益于衛(wèi)生意識的提高、消費能力的提升以及應(yīng)用場景的細(xì)化。2019年我國生活用紙人均消費量不足7千克/人，相較于中國香港18千克/人、日韓16-20千克/人、歐美22+千克/人的年均消費量，我國生活用紙人均使用量的天花板仍高。

木漿價格穩(wěn)占成本高位，利潤彈性充分彰顯。紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩(wěn)居高位。維達(dá)國際2015-2021年紙漿成本占其生活用紙業(yè)務(wù)總成本的51%~70%，中順潔柔公告稱紙漿成本約占生產(chǎn)成本的40%~60%。復(fù)盤來看，木漿價格變動與公司毛利率、凈利率表現(xiàn)呈反向變化關(guān)系。2018-2020年為木漿價格的下行周期，針葉漿價格降幅達(dá)31%，闊葉漿價格降幅達(dá)37%，2020年維達(dá)國際生活用紙業(yè)務(wù)、中順潔柔的毛利率分別達(dá)到38%、41%，較2018年分別上漲11pct、7pct.2022年木漿新增產(chǎn)能有望投放，漿價高位有望松動，釋放生活用紙利潤彈性。供給端，闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計大幅增長，與2020年相比，預(yù)估2022~2023年全球闊葉漿產(chǎn)能分別新增6%、5%，到2025年預(yù)計增長19%；需求端，全球木漿的新增需求主要來自于中國，暫無顯著拉動因素顯現(xiàn)。

“四強”爭霸，此消彼長，穩(wěn)者勝。2019年行業(yè)CR4達(dá)到30%，較2013年提升3pct，行業(yè)集中度較緩提升，維達(dá)(維達(dá)國際)、潔柔(中順潔柔)、心相印(恒安國際)、清風(fēng)(金紅葉)為代表的頭部品牌優(yōu)勢穩(wěn)定。然而，四強之間呈現(xiàn)出“此消彼長”的現(xiàn)象，2013~2019年維達(dá)、潔柔份額提升勢頭相對較猛，分別提升1pct、2pct至9%、6%，心相印相對穩(wěn)定，清風(fēng)略有下滑。我們認(rèn)為，生活用紙龍頭在長期發(fā)展中積累的優(yōu)勢及經(jīng)驗、穩(wěn)定的經(jīng)營管理具有重要意義，企業(yè)要在長跑中取勝。生活用紙作為實用價值突出的生活必需品，其基本形態(tài)亦難以再有顯著的突破，新玩家很難逆襲。

1)經(jīng)營穩(wěn)健是核心：公司管理團隊的變化有可能直接影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)健性，及其收入及業(yè)績增長的穩(wěn)定性。我們看好維達(dá)國際經(jīng)營穩(wěn)健的拐點已經(jīng)得到驗證，2020年10月起李潔琳女士接任行政總裁，2021年公司營收188億港，同比增長14%，扭轉(zhuǎn)前期較為低迷(2016~2020年復(fù)合增速為8%)的情況。此外，中順潔柔、恒安國際、金紅葉新管理團隊逐步明確，有望帶來轉(zhuǎn)機。

2)產(chǎn)品更新帶動結(jié)構(gòu)改善：生活用紙新品往往向細(xì)分消費群體切入或進一步改善產(chǎn)品品質(zhì)，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。行業(yè)來看，升級趨勢雖緩仍在，頭部企業(yè)緊跟市場需求；同時消費者品牌忠誠度相對較低，品牌需要持續(xù)對渠道讓利維持競爭力。其中，維達(dá)國際、中順潔柔基本保持逐年推出1~3款新品的節(jié)奏。

3)渠道結(jié)構(gòu)變遷創(chuàng)造新機遇：新興渠道持續(xù)發(fā)力，2018年電商渠道占比19%，同比增加2pct.龍頭渠道變革領(lǐng)先行業(yè)，2013-2017年四強便陸續(xù)加快電商布局，2021年維達(dá)國際電商渠道占比超四成，占比最高，規(guī)模領(lǐng)先。龍頭企業(yè)在線上渠道的優(yōu)勢有望持續(xù)放大。電商企業(yè)的經(jīng)營成本高企，需要向品牌方轉(zhuǎn)移；優(yōu)質(zhì)品牌的進駐，對于平臺而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。

責(zé)任編輯：任九