第一上海發(fā)布研究報(bào)告稱，維持玖龍紙業(yè)（02689）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2022/23/24財(cái)年凈利潤(rùn)約為54億/63億/73億
人民幣，目標(biāo)價(jià)11.3港，相當(dāng)于2022財(cái)年8倍PE（市盈率）。
第一上海主要觀點(diǎn)如下：
原料價(jià)格暴漲導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑
公司2022財(cái)年上半年收入同比增長(zhǎng)11.6%至344.71億（人民幣，下同）；毛利率由同期的20.9%減少至13.6%。歸母凈利潤(rùn)（不含匯兌損益）同比減少34.6%至25.60億，符合此前盈警公告中凈利潤(rùn)下滑不多于35%的預(yù)期，主要由于煤炭、木漿、再生漿以及廢紙等原料價(jià)格出現(xiàn)暴漲（尤其煤炭），無法完全通過產(chǎn)品漲價(jià)來轉(zhuǎn)嫁至下游。噸紙凈利（不含匯兌損益）303，同比減少33.6%；基本EPS（不含匯兌損益）0.55，同比降低33.7%；銷量保持平穩(wěn)，盈利能力下降
公司2022財(cái)年上半年實(shí)現(xiàn)銷量844萬噸，同比降低1.6%。產(chǎn)品ASP約為4084，同比上升約13.4%，而噸成本約為3528，同比增長(zhǎng)約23.9%，因此綜合毛利率同比下降7.3個(gè)百分點(diǎn)至13.6%。從銷量分析，高強(qiáng)瓦楞芯紙銷量有15%的增長(zhǎng)，�？埡屯坎蓟业装装寮堜N量分別有2.3%和5.8%的下滑；由于產(chǎn)品價(jià)格漲幅低于成本漲幅，公司大部分產(chǎn)品噸凈利均有不同程度的下降，其中�？垺⒏邚�(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙以及文化紙的噸凈利分別為220（同期440）、330（與同期持平）、590（同期830）和100（同期220）。
下游需求有望緩慢修復(fù)，噸凈利將改善
2022財(cái)年上半年原材料的壓力以及需求的放緩造成了公司業(yè)績(jī)的下滑，隨著煤炭?jī)r(jià)格從高位回落且將趨于平穩(wěn)，公司成本端的壓力將有所減��；雖然目前產(chǎn)品庫(kù)存處于高位，但庫(kù)存情況呈現(xiàn)一定下滑趨勢(shì)，需求有所好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)觀望情緒緩和。因此該行認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)放緩的形勢(shì)改善，下游需求緩慢得到修復(fù)，成本壓力有望傳導(dǎo)至下游，噸凈利將改善。
看好中長(zhǎng)期垂直整合帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)
雖然短期國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，包裝紙市場(chǎng)需求較弱，但該行依舊看好公司中長(zhǎng)期垂直整合帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。由于進(jìn)口外廢已被嚴(yán)令禁止，國(guó)廢供應(yīng)量在短期內(nèi)無法顯著提升且纖維品質(zhì)較差，而海外建廠壁壘較高，新建項(xiàng)目難以在短期內(nèi)落地，而公司通過提前布局進(jìn)行擴(kuò)張，未來將增加包括312萬噸木漿、60萬噸再生漿、110萬噸木纖維、625萬噸造紙和880百萬平方米下游包裝產(chǎn)能。該行認(rèn)為公司將繼續(xù)依托原材料布局進(jìn)一步擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，盈利彈性有望充分凸顯。
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