基本結(jié)論
行業(yè)內(nèi)部分化明顯，民營(yíng)系壓倒國(guó)有系：以8家上市特種紙企業(yè)作為全樣本計(jì)，2016年民營(yíng)系特種紙企業(yè)營(yíng)收份額為65.9%，國(guó)有份額為34.1%；2021上半年，民營(yíng)系特種紙營(yíng)收份額為74.6%，較2016年提升8.7%。國(guó)金證券認(rèn)為出現(xiàn)這種變化背后的邏輯在于，其一、民營(yíng)體制更加靈活；其二、早期上市特種紙企業(yè)主要系國(guó)有，最近幾年民營(yíng)特種紙企業(yè)紛紛上市，打通資本渠道之后，實(shí)力增強(qiáng)。
仙鶴統(tǒng)治力表現(xiàn)
仙鶴統(tǒng)治力不斷增強(qiáng)：從營(yíng)收和利潤(rùn)的市占率看，仙鶴股份營(yíng)收的市占率從2016年16.4%，提升至2021上半年的24.6%，累計(jì)份額提升幅度為8.2%。
在利潤(rùn)端，仙鶴展現(xiàn)出了更強(qiáng)的統(tǒng)治力，從2016年27.1%，提升至41.2%，累計(jì)份額提升幅度為14.1%。營(yíng)收端，仙鶴的規(guī)模大致等同于行業(yè)第3的五洲和第4的華旺之和，而利潤(rùn)端，仙鶴的規(guī)�；臼切袠I(yè)第2-4名，五洲、華旺和齊峰之和。行業(yè)整體研發(fā)投入強(qiáng)度不夠，技術(shù)能力不強(qiáng)：從研發(fā)費(fèi)用看，仙鶴、恒豐、冠豪高新、凱恩股份的研發(fā)投入均處于上升趨勢(shì)之中，但2020年研發(fā)費(fèi)用過(guò)億的企業(yè)只有仙鶴和冠豪高新，國(guó)金證券認(rèn)為國(guó)內(nèi)特種紙上市企業(yè)理應(yīng)加大研發(fā)投入，帶領(lǐng)行業(yè)從低技術(shù)、低附加值向高技術(shù)、高盈利方向升級(jí)。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈
整體ROE水平不高，建議頭部企業(yè)適當(dāng)增加資產(chǎn)負(fù)債率：行業(yè)整體ROE水平不高，與國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)目前整體研發(fā)實(shí)力不強(qiáng)，產(chǎn)品技術(shù)門(mén)檻不高直接相關(guān)。但頭部企業(yè)ROE顯著高于行業(yè)均值，從過(guò)往5年看，五洲、仙鶴和華旺的ROE能夠穩(wěn)定在10%以上。國(guó)內(nèi)特種紙上市公司普遍資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，建議頭部企業(yè)可以適當(dāng)提升資產(chǎn)負(fù)債率，以及加大信息化投入，提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以增加ROE。
仙鶴、五洲向上游挺近，有利于中長(zhǎng)期估值趨勢(shì)上行：目前國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)只有仙鶴、五洲以大手筆介入上游木漿環(huán)節(jié)，因?yàn)閮烧叩捏w量規(guī)模已足以支撐自建漿線。在雙碳國(guó)策之下，這種向上布局將為兩家企業(yè)形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)行業(yè)分化之勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)理當(dāng)愈演愈烈！基于此邏輯，仙鶴和五洲特紙未來(lái)的估值水平有望趨勢(shì)上行。
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