生活用紙：消費(fèi)屬性趨強(qiáng) 集中度持續(xù)提升 龍頭優(yōu)勢顯著

生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，量價齊升驅(qū)動增長。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，中國零售生活用紙市場規(guī)模1415.96億，2006-2020年CAGR 9.62%。未來量價提升空間大，其中2006-2020年國內(nèi)零售生活紙消費(fèi)量CAGR 9.62%，背后驅(qū)動因素是人均GDP增長及消費(fèi)需求多樣化，此外，國家林木資源亦會影響生活紙消費(fèi)量；2006-2020年噸紙均價CAGR 2.30%，其中2011年受紙漿價格快速抬升和原材料優(yōu)質(zhì)木漿大幅提升影響，生活紙噸價2010-2011年分別同比增長7.22%和6.04%，未來消費(fèi)升級、生活紙需求結(jié)構(gòu)升級有望推動生活紙噸價提升。

集中度橫向?qū)Ρ让廊杖杂刑嵘�空間，環(huán)保政策&消費(fèi)升級推動行業(yè)集中度提升。中國日用紙巾品牌CR5在在31%左右浮動，美日為50%+；據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，心相印、維達(dá)、潔柔市占率分別為10.0%、9.3%和6.0%，頭部品牌市占率逐年提升，美國龍頭紙企寶潔市占率32.7%，因此我國龍頭企業(yè)市占率仍有極大空間。隨著消費(fèi)觀念的升級、消費(fèi)需求的多化，能夠提供更多細(xì)分產(chǎn)品、對成本及渠道管控能力更強(qiáng)、品牌認(rèn)可度更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市場份額。此外，受供給側(cè)改革、環(huán)保政策影響，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被清退，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

原材料價格波動大，龍頭紙業(yè)抗周期能力強(qiáng)。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本中，紙漿成本占比為60%-80%左右，因此紙漿價格周期性波動會顯著影響生活用紙企業(yè)產(chǎn)品毛利率水平。此外，20Q4木漿價格受供需+期貨+政策多重因素快速提漲，漿價高位下龍頭企業(yè)市場份額或進(jìn)一步提升。主要源于龍頭紙企有足夠?qū)嵙Φ蛢r屯漿，在生活用紙行業(yè)漲價通道中議價力更強(qiáng)，成本傳導(dǎo)較順暢，而小規(guī)模紙企抗風(fēng)險能力較弱，原材料價格大幅上升加速其淘汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額。

產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能三維度看生活用紙，行業(yè)消費(fèi)屬性凸顯，周期屬性減弱：

(1)產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴(kuò)充推動行業(yè)增長。

品質(zhì)和包裝升級主要推動公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價水平，生活用紙企業(yè)在紙機(jī)的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產(chǎn)品品質(zhì)，更具柔韌性；品類擴(kuò)充主要是因?yàn)樯�活用紙的消費(fèi)場景在不斷被拓展，高品質(zhì)功能性產(chǎn)品豐富消費(fèi)需求，進(jìn)而推動行業(yè)噸紙均價和人均消費(fèi)量的共同增長。

(2)渠道：龍頭企業(yè)注重渠道布局，線上渠道重要性凸顯。生活用紙作為必需生活用品，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，天然適合電商銷售。尤其2020年受疫情影響，消費(fèi)者傾向于線上消費(fèi)，線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關(guān)鍵影響因素。

(3)產(chǎn)能：龍頭企業(yè)完成全球化布局，為全國性品牌力提供支撐因素。生活用紙企業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國性產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)更易形成全國性品牌影響力，進(jìn)而享受消費(fèi)粘性和品牌溢價。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2020年，我國生活用紙?jiān)诋a(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)920.5萬噸，四大家合計(jì)產(chǎn)能463.4萬噸，占比50.3%。

投資建議：重點(diǎn)推薦【中順潔柔】：公司產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，高端高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，各生產(chǎn)基地投產(chǎn)打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護(hù)品類提升發(fā)展空間，21Q1持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司21/22年歸母凈利分別為13.0/17.6億，對應(yīng)PE分別為34X/25X，維持“買入”評級；推薦【維達(dá)國際】：公司為生活用品行業(yè)龍頭，背靠大股東Essity資源優(yōu)勢突出，多渠道多業(yè)務(wù)協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，我們看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展。預(yù)計(jì)公司21/22年歸母凈利潤21.15/23.90億港，同比+12.9%/13.0%，對應(yīng)PE分別為14X/12X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：市場競爭風(fēng)險；原材料木漿價格劇烈波動；宏觀增長不及預(yù)期等

責(zé)任編輯：李敏