利好利空并存紙漿后續(xù)窄幅波動(dòng)

2020年11月初開(kāi)始，紙漿期貨指數(shù)開(kāi)啟上漲行情，從4500/噸一路攀升至6700/噸，突破歷史新高，漲幅超過(guò)50%。紙漿價(jià)格能漲到哪里？前期多單什么時(shí)候可以止盈？目前還能追高嗎？

2020年，在商品期貨牛市背景下，紙漿價(jià)格整體處于底部振蕩格局。不過(guò)，2012年12月開(kāi)始，紙漿價(jià)格開(kāi)啟上漲行情，一舉突破年內(nèi)4300—5000/噸的波動(dòng)區(qū)間，2021年1月上旬在5900—6350/噸短暫回調(diào)后又繼續(xù)上攻。對(duì)于后市，筆者認(rèn)為，由于多空因素并存，紙漿市場(chǎng)的振蕩行情來(lái)臨。

供應(yīng)偏緊狀況未改

紙漿價(jià)格此輪上漲主要是資金率先開(kāi)始交易，2021年上半年供應(yīng)增量不確定而需求確定性復(fù)蘇的看漲邏輯。2021年，針葉漿并無(wú)新增產(chǎn)能，現(xiàn)有產(chǎn)能可能在絕對(duì)價(jià)格上漲的刺激下提升開(kāi)工率。與之相對(duì)，需求端有著確定性的增長(zhǎng)預(yù)期。其一，包裝紙和特種紙由于禁塑令的出現(xiàn)，勢(shì)必增長(zhǎng)。其二，文化紙受建黨100周年宣傳需求的提振，也將大幅增長(zhǎng)。因此，2021年生活紙需求預(yù)計(jì)維持年均5%的穩(wěn)定增速，尤其是上半年，需求表現(xiàn)旺盛。

即使這一邏輯已經(jīng)使用了3個(gè)月，對(duì)下游而言，利好也并未發(fā)酵完畢，原因有三：第一，復(fù)蘇的核心是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并不隨絕對(duì)價(jià)格的變化而變化。第二，當(dāng)前的下游產(chǎn)品同樣處在漲價(jià)狀態(tài)，價(jià)格上漲傳導(dǎo)仍在繼續(xù)。2020年12月，下游紙品就開(kāi)啟了上漲行情，山東生活紙大軸原紙由5250/噸漲至6500/噸，上漲了1250/噸。文化紙按出廠價(jià)計(jì)算，也上漲了350/噸。最近兩周，幾乎所有成品紙種都發(fā)布了漲價(jià)函，普遍上漲600—1000/噸。第三，港口處于持續(xù)去庫(kù)存階段。截至2月初，港口庫(kù)存已經(jīng)由2020年11月初的202萬(wàn)噸下降至182.7萬(wàn)噸，表明此輪價(jià)格上漲過(guò)程中并沒(méi)有出現(xiàn)供過(guò)于求的現(xiàn)象。從供需大環(huán)境來(lái)看，紙漿供應(yīng)偏緊的情況沒(méi)有改變。

下游產(chǎn)品的提價(jià)不能覆蓋原料的漲價(jià)

雖說(shuō)紙漿價(jià)格上漲的核心驅(qū)動(dòng)力并未改變，但2月初市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)一些問(wèn)題，最主要的就是下游產(chǎn)品的提價(jià)并不能完全覆蓋原料的漲價(jià)。多個(gè)主要品種出現(xiàn)理論虧損，甚至虧損加大。按市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格測(cè)算的雙膠紙理論利潤(rùn)目前為-380/噸，而2020年11月的利潤(rùn)為850/噸；山東大軸的銷(xiāo)售利潤(rùn)目前為-700/噸，而2020年11月的利潤(rùn)為-180/噸。銅版紙情況稍好，但現(xiàn)貨銷(xiāo)售利潤(rùn)同樣收縮，從850/噸下降至170/噸。因此，從下游紙品的利潤(rùn)來(lái)看，當(dāng)前的紙漿價(jià)格被高估了。

矛盾主要集中在近月合約上

紙漿期貨市場(chǎng)從原先的contango結(jié)構(gòu)已經(jīng)變?yōu)閎ack結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)的改變主要是供需預(yù)期和市場(chǎng)格局發(fā)生變化。確實(shí)，4月以后，紙漿表觀需求通常會(huì)季節(jié)性下滑，但下半年幾乎都是旺季。因此，需求的季節(jié)性不能完全解釋近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的情況。

用金融面的博弈去解釋估計(jì)更可行。紙漿市場(chǎng)的主要矛盾是庫(kù)容受限和近月合約持倉(cāng)量龐大，即期貨虛實(shí)比過(guò)高帶來(lái)的在近月合約上的交割博弈。紙漿交割的主流倉(cāng)庫(kù)再度傳出庫(kù)容不足的問(wèn)題，2019年就曾出現(xiàn)過(guò)這樣的情況。當(dāng)時(shí)，交割庫(kù)容最大在15萬(wàn)噸，而目前，紙漿期貨庫(kù)中的貨物已經(jīng)達(dá)到這一水平。這個(gè)問(wèn)題加劇了近月合約的溢價(jià)。遠(yuǎn)期合約則開(kāi)始貼水，反映了需求階段性走弱預(yù)期以及紙漿價(jià)格超漲現(xiàn)狀。

綜上所述，紙漿市場(chǎng)需求復(fù)蘇、供應(yīng)偏緊的大格局沒(méi)有改變，但下游虧損加劇、累庫(kù)周期來(lái)臨，多空理由齊備，預(yù)計(jì)后期將進(jìn)入寬幅振蕩模式，5月合約的波動(dòng)區(qū)間在6200—6700/噸。操作上，區(qū)間內(nèi)偏多交易。

責(zé)任編輯：李敏