看完“合興包裝”的賺錢方法 不淡定了！

投資3.6億建智能工廠，合興包裝將在河北興建紙包裝基地

合興包裝擬以于河北省隆堯縣新設(shè)下屬企業(yè)的名義實際承接實施。該項目新建智能環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè)園符合“兩型”社會的發(fā)展方向和要求，立足資源節(jié)約和環(huán)境保護，探索建設(shè)一種符合“兩型”社會建設(shè)要求的綠色印刷生產(chǎn)方式，以資源節(jié)約、節(jié)能環(huán)保、生產(chǎn)高效為發(fā)展原則，從技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能降耗、提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量入手，為京津冀地區(qū)中高端客戶提供更加便捷、高效、優(yōu)質(zhì)的包裝配套服務(wù)。以此提升公司銷售規(guī)模，提高在京津冀地區(qū)市場占有率。

1、項目名稱：隆堯智能環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè)園項目

2、項目情況：項目擬在河北省邢臺市隆堯縣內(nèi)投資建設(shè)智能環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè)園項目，項目總投資額約3.6億人民幣，年產(chǎn)1.2億平方米中高端紙制品。

3、項目選址：位于河北省邢臺市隆堯縣東方食品城園區(qū)東至滏河街、西至滏西街、南至河北龍大包裝制品有限公司、北至蓮子鎮(zhèn)鎮(zhèn)王莊村地。計劃用地面積約120畝（具體以政府規(guī)劃指標為準），土地使用權(quán)通過招拍掛方式取得。

4、建設(shè)周期：項目自取得不動產(chǎn)權(quán)登記證（土地）后在具備開工建設(shè)條件下開工，建設(shè)周期為15個月。

三季度業(yè)績超預(yù)期，合興包裝海內(nèi)外擴張布局持續(xù)加碼

合興包裝為紙包裝行業(yè)市占率第一的企業(yè)。公司主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。公司成立于1993年，于2008年上市；2016年成立PSCP平臺，推進“百億產(chǎn)品，千億服務(wù)”戰(zhàn)略；2017年收購國際紙業(yè)（美國最大造紙公司）在中國和東南亞的包裝箱業(yè)務(wù)，獲得優(yōu)質(zhì)客戶并拓展國際市場。

公司2016年開始拓展PSCP平臺業(yè)務(wù)，收入占比持續(xù)上升。2019/2020H1紙包裝業(yè)務(wù)收入占比分別為69.3%/67.0%，PSCP平臺業(yè)務(wù)收入分別占比30.7%/33.0%。隨著原材料箱瓦紙價格下降，紙包裝業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，2019/2020H1分別為16.8%/17.2%。PSCP平臺業(yè)務(wù)隨著規(guī)模提升毛利率逐步提升，2019/2020H1分別為4.6%/5.0%。

根據(jù)此前合興包裝發(fā)布的第三季度報告，前三季度營業(yè)收入同比下滑2.2%至80.7億，歸母凈利潤同比增長12%至2.2億，其中三季度收入同比增長19.5%至33.1億，歸母凈利潤同比增長31.1%至0.8億。對于合興包裝在行業(yè)整合上的模式，“國盛證券”分析如下：

1、依托PSCP平臺，公司整合行業(yè)已漸入佳境�；�于當前國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀，公司運用PSCP產(chǎn)業(yè)鏈合作平臺模式，實現(xiàn)漸進式規(guī)模擴張路徑，借用合作方當?shù)禺a(chǎn)能及人脈資源，向之輸出管理及綜合資源賦能，與合作方共同開辟新增市場，做大蛋糕。區(qū)域性模式純熟后，通過托管，參股，控股，全資收購合作方的漸進方式，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)擴張。PSCP漸進式擴張模式的好處在于：

輕資產(chǎn)運行；

公司通過其“溢出能力”向自身產(chǎn)能空白區(qū)域的合作方賦能，模式較輕，公司可以做到不用重資產(chǎn)購買土地使用權(quán)及廠房建設(shè)，達到前期產(chǎn)能空白區(qū)域的業(yè)務(wù)觸達；

不確定性風(fēng)險低；

其二，采用先合作，再參股或并購的方式，減少了直接并購帶來的不確定性風(fēng)險；

提升區(qū)域性規(guī)模及供應(yīng)能力。

其三，公司通過PSCP合作平臺，加密公司產(chǎn)能觸達點，提升其區(qū)域性規(guī)模及供應(yīng)能力，從業(yè)加強其區(qū)域性產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，達到綜合利潤率提升的目的。

2、依托IPS及合眾創(chuàng)亞原有高端客戶資源，提升高端客戶業(yè)務(wù)比重。巧婦難為無米之炊，公司2016年收購的美國國際紙業(yè)亞洲子公司合眾創(chuàng)亞的高端客戶資源為公司提供了這把”米“，公司依托IPS客戶服務(wù)系統(tǒng)，深耕合眾創(chuàng)亞現(xiàn)有高端客戶，為其提供全方位貼廠包裝服務(wù)，不斷提升公司在高端客戶中的供應(yīng)占比，預(yù)計公司主營業(yè)務(wù)凈利率有望逐年攀升。順產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大勢，合眾創(chuàng)亞東南亞產(chǎn)能有望實現(xiàn)高增。合眾創(chuàng)亞在東南亞國家的工廠，也為公司在目前的制造業(yè)產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移的大背景下提供無縫業(yè)務(wù)對接基礎(chǔ)，預(yù)計公司海外板塊收入亦將實現(xiàn)快速增長。

若對標國際紙業(yè)，未來10年合興工廠有望擴張至300個

從中長期看，國盛證券認為：新市場+新領(lǐng)域拓展，合興包裝增長動能充足。

1、借力PSCP平臺，合興在國內(nèi)市場整合空間巨大；

1）利用“合興”品牌影響力，實現(xiàn)整合各地產(chǎn)能。PSCP是公司供應(yīng)鏈云平臺。利用“合興”品牌影響力，整合上下游供給與需求信息，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈配臵效率。各地包材供應(yīng)伙伴企業(yè)在供應(yīng)鏈平臺發(fā)布產(chǎn)能信息，在公司未開設(shè)工廠的業(yè)務(wù)區(qū)域或需求旺季產(chǎn)能不足時，將訂單分包給其他包材供應(yīng)商，實現(xiàn)整合各地產(chǎn)能。

公司PSCP平臺盈利方式：

①撮合訂單貿(mào)易差價：平臺評估下游客戶需求與平臺供給信息后，代替客戶向包裝公司采購，賺取貿(mào)易差價。

②原材料貿(mào)易差價：集合需求計劃與訂單，統(tǒng)一向上游實現(xiàn)規(guī)�；�采購備庫存，將原紙銷售給平臺包材廠商獲取一定貿(mào)易差價。

③服務(wù)和管理費：向平臺會員提供系統(tǒng)管理軟件，或管理、供應(yīng)鏈金融服務(wù)，收取服務(wù)費用。

④整合優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能提高經(jīng)營效率：以輕資產(chǎn)模式橫向擴張，入股優(yōu)質(zhì)包裝企業(yè)，以管理輸出優(yōu)化收購標的運營效率，輕資產(chǎn)擴張中釋放盈利能力。

⑤平臺成熟后：產(chǎn)生的直接經(jīng)濟效益不僅包括平臺的業(yè)務(wù)對接、集中采購、提供相關(guān)服務(wù)等，隨著用戶數(shù)量、業(yè)務(wù)數(shù)量的增長，“工業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)”的模式可以帶來廣告收入、大數(shù)據(jù)收入以及支付結(jié)算等收入。

2、PSPC平臺將成為合興整合行業(yè)的“利器”；

1）精細化選擇最優(yōu)合作伙伴，高效率進行橫向整合擴張。前期公司通過PSCP平臺與平臺上的會員展開業(yè)務(wù)合作，中長期看，公司將通過平臺，與部分優(yōu)質(zhì)的合作伙伴共同設(shè)立合資公司，逐步實現(xiàn)自身市場份額擴張。通過在平臺的深度合作，公司可發(fā)掘內(nèi)部管控嚴格、經(jīng)營效率高的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，精細化選擇最優(yōu)合作伙伴，高效率進行橫向整合擴張，提高公司市場份額。

2）2020年已出現(xiàn)成功案例，未來將持續(xù)推進。二級廠由于廠房租用、設(shè)備維護等存在較高固定費用，在包裝行業(yè)中受到疫情沖擊最大，今年上半年合興成功與西藏最大的包裝廠（西藏遠征）等成立合資公司。

3）平臺整合+自建，若對比國際紙業(yè)，未來10年工廠有望擴張至200~300個。2019年底，公司國內(nèi)工廠數(shù)量接近50家。對標國際紙業(yè)，公司在國內(nèi)工廠數(shù)量布局應(yīng)達到300家。由于自建工廠資本較重，同時包裝廠地域性強，自建方式效率較低，根據(jù)公司過去自建工廠情況，國盛證券預(yù)計公司未來每年自建少量工廠，擴張將主要來自PSCP平臺孵化的合作項目。

國際紙業(yè)為美國最大的紙包裝企業(yè)，2019年美國紙包裝行業(yè)市場規(guī)模約3452億，國際紙業(yè)市場份額約31%，在美國工廠數(shù)量達到162家。中國紙包裝行業(yè)市場規(guī)模約為美國的1.87倍，若合興包裝要占到國內(nèi)紙包裝行業(yè)30%以上份額，工廠數(shù)量應(yīng)達到300家。

3、收購合眾創(chuàng)亞優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，大力進軍海外市場；

2016年，合興包裝與深圳架橋設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，架橋合興以6.25收購國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞紙包裝箱業(yè)務(wù)。2018年，合興包裝以自有資金7.18億收購合眾創(chuàng)亞（亞洲）100%股權(quán)、560萬收購國際紙業(yè)東南亞四家子公司，成為合興全資子公司“合眾創(chuàng)亞”。

1）合眾創(chuàng)亞國內(nèi)：

①優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)能布局：合眾創(chuàng)亞（亞洲）下屬14家中國子公司分別位于東北、華北、華東、西南、華南、華中等地，填補了公司過去東三省地區(qū)產(chǎn)能空白，同時與公司強勢長三角、西部地區(qū)、京津冀地區(qū)形成協(xié)同將進一步提升市占率。

②獲得優(yōu)質(zhì)客戶：合眾創(chuàng)亞產(chǎn)品主要集中于高端，客戶以海外集團化客戶為主。合興包裝為江浙及京津冀等沿海地區(qū)客戶，產(chǎn)品毛利率要低于合眾創(chuàng)亞（亞洲）。2016/2017年合眾創(chuàng)亞（亞洲）毛利率比合興包裝紙包裝業(yè)務(wù)毛利率分別高1.5/0.3pct。

②合興對合眾創(chuàng)亞進行管理變革，精簡管理層，經(jīng)營效率大幅提升。并入合興體系后，合眾創(chuàng)亞（亞洲）管理層人數(shù)由原先200余人精簡至30余人，提高決策效率，樹立業(yè)績導(dǎo)向，下放經(jīng)營權(quán)至總經(jīng)理，減少直線回報結(jié)構(gòu)等多重繁瑣程序。2017~2018年合眾創(chuàng)亞（亞洲）收入業(yè)績增長強勁，費用率明顯下降。

2）合眾創(chuàng)亞海外：

①實現(xiàn)海外產(chǎn)能布局：合興過去在海外沒有產(chǎn)能，通過并購合眾創(chuàng)亞東南亞的四家子公司，實現(xiàn)對海外市場的開拓。

②伴隨部分制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移，海外業(yè)務(wù)有望快速增長。公司下游客戶出現(xiàn)生產(chǎn)向東南亞轉(zhuǎn)移的情況，公司海外的產(chǎn)值將逐步進入擴張期。2019年公司海外業(yè)務(wù)收入2.69億，根據(jù)公司新增產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計公司2020~2021年有望實現(xiàn)較高增長。

4、業(yè)務(wù)向精品內(nèi)包裝延伸，帶來新增長點。

2019年國內(nèi)紙包裝行業(yè)產(chǎn)值約為6449億，其中箱瓦紙外包裝/精品內(nèi)包裝分別占比55%/45%，即分別對應(yīng)3547/2902億的市場規(guī)模。

◆外包裝企業(yè)代表：合興包裝、大勝達、山鷹紙業(yè)等。

◆內(nèi)包裝企業(yè)代表：裕同科技、勁嘉股份、美盈森、東風(fēng)股份等。

1）合興包裝2019年開始進入內(nèi)包裝領(lǐng)域。公司過去基本都為外包裝業(yè)務(wù)，2019年內(nèi)包裝業(yè)務(wù)收入約3億，外包裝收入108億。公司在外包裝行業(yè)市占率為3.0%，內(nèi)包裝市占率僅0.1%。

公司內(nèi)包裝客戶主要為伊利，伴隨客戶高端產(chǎn)品進入擴張期，對應(yīng)公司精品內(nèi)包裝產(chǎn)品需求快速增長。2020年公司開始加大內(nèi)包裝產(chǎn)線投放，2021~2022年有望延續(xù)高增。

2）盈利預(yù)測和估值分析：

①包裝制造業(yè)務(wù)：國內(nèi)業(yè)務(wù)中，外包裝業(yè)務(wù)2020~2022維持8%/10%/10%的增速。新拓展的內(nèi)包裝業(yè)務(wù)2020~2022年假設(shè)每年分別貢獻8/20/30億收入。國外業(yè)務(wù)，考慮公司客戶制造端逐步向東南亞遷移，假設(shè)2020~2022年收入增速分別為10%/60%/45%�？紤]到公司規(guī)模逐步擴張、產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率均假設(shè)較2019年小幅提升。

②PSCP平臺業(yè)務(wù)：預(yù)計公司將逐步通過PSCP平臺整合紙包裝市場，合作項目逐步增加，假設(shè)2020~2022年收入增速分別為10%/60%/30%�？紤]到平臺業(yè)務(wù)的盈利能力與規(guī)模相關(guān)性大，假設(shè)毛利率隨著規(guī)模增加逐步提升。

公司2020~2022年海外市場和內(nèi)包裝新品類的拓展，業(yè)績增長可能提速。公司為紙包裝行業(yè)龍頭企業(yè)，且為外包裝細分領(lǐng)域市場份額最大的企業(yè)，即將進入利潤率更高的內(nèi)包裝領(lǐng)域，國盛證券預(yù)計公司2021年歸母凈利潤為4.85億，公司目標市值為112億。

責(zé)任編輯：宋清