東吳證券：文化紙景氣觸底有望上行 關(guān)注紙企龍頭晨鳴紙業(yè)等

投資要點(diǎn)：

銅板、雙膠紙價落地提漲，景氣有望觸底上行。進(jìn)入5月以來，我們跟蹤渠道庫存走低、終端需求提振，文化紙企的提價函近期相應(yīng)落地（本周銅版提漲+60/噸、雙膠+50/噸）。展望后市，我們判斷伴隨國內(nèi)開學(xué)黨建前期抑制的需求釋放、疊加海外開工的邊際修復(fù)，文化紙的價格有望重新進(jìn)入上升通道。

成本端：我們判斷后市漿價仍將低位運(yùn)行，主要系(1)下游需求疲軟，近期紙機(jī)開工率下行拖累需求；(2)4-5月全球生產(chǎn)商的庫存仍然處于上升周期。供給端：20年供給平穩(wěn)，僅有年底太陽紙業(yè)兗州本部45萬噸文化紙和7萬噸特種文化紙投產(chǎn)(預(yù)期11月底)；21-23年新增產(chǎn)能以產(chǎn)業(yè)龍頭擴(kuò)張為主，集中度有望繼續(xù)上行。

需求端：雙膠紙需求量與圖書印刷量高度相關(guān)，中國學(xué)生人數(shù)以及人均紙質(zhì)圖書閱讀量均十分穩(wěn)定，對應(yīng)造紙業(yè)協(xié)會披露的雙膠紙13-19年的消費(fèi)量CAGR為1.2%。考慮建黨、建國周年刊物印刷消費(fèi)，我們對下半年文化紙的需求維持樂觀判斷。

庫存：卓創(chuàng)資訊顯示雙膠紙廠周庫存連續(xù)五周環(huán)比下降、且草根調(diào)研顯示渠道庫存消化相對充分。

龍頭文化紙企估值處于底部，重點(diǎn)建議布局。優(yōu)質(zhì)的成長公司太陽紙業(yè)PB為1.64X，紙漿一體化龍頭晨鳴紙業(yè)（2.95, 0.02, 0.68%）、華泰紙業(yè)PB分別為0.81X、0.62X，均觸及近兩年來的估值低點(diǎn)；但所對應(yīng)的ROE水平伴隨行業(yè)集中度提升、自身紙漿自給及規(guī)模紅利釋放高于歷史中樞�？紤]行業(yè)需求穩(wěn)定且具有向上催化、供給新增產(chǎn)能投放較為合理，我們認(rèn)為文化紙龍頭的中期估值有望錨定ROE實(shí)現(xiàn)上移。

持續(xù)推薦漿紙一體化及產(chǎn)能持續(xù)釋放的太陽紙業(yè)。2020年太陽紙業(yè)合計(jì)紙漿產(chǎn)能突破730萬噸，精細(xì)化及一體化優(yōu)勢明確。公司通過海外布局鞏固低成本原料優(yōu)勢，廣西350萬噸林漿紙一體化項(xiàng)目已取得環(huán)評，資源優(yōu)勢突出，中期成長邏輯通順。太陽紙業(yè)ROE處于歷史59%分位，PB處于歷史8%分位，充分包含下游需求疲軟預(yù)期。

風(fēng)險提示：海外公共衛(wèi)生事件反復(fù)，紙價漲幅低于預(yù)期

文化紙專題：景氣觸底向上，關(guān)注布局機(jī)遇

1、銅板、雙膠紙價落地提漲，景氣有望觸底上行

復(fù)盤文化紙的價格走勢：19下半年由于邊際需求回暖（建國周年刊物印刷增加且產(chǎn)業(yè)鏈庫存已跌至底部）以及中小產(chǎn)能充分出清，銅版、雙膠的單位價格及單位盈利均由19年4月的歷史低點(diǎn)持續(xù)上行至20年一季度的較好水平；但是二季度伴隨全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，國內(nèi)復(fù)學(xué)延后、海外需求萎靡（銅版、雙膠分別有26.4%、10.3%的出口需求），部分紙企對應(yīng)采取較為激進(jìn)的價格策略，導(dǎo)致4月銅板、雙膠均價分別環(huán)比下跌10.6%、7.0%，龍頭企業(yè)的盈利回到歷史底部。進(jìn)入5月以來，我們跟蹤渠道庫存走低、終端需求提振，文化紙企的提價函近期相應(yīng)落地（本周銅版提漲+60/噸、雙膠+50/噸）。展望后市，我們判斷伴隨國內(nèi)開學(xué)黨建前期抑制的需求釋放、疊加海外開工的邊際修復(fù)，文化紙的價格有望重新進(jìn)入上升通道。

1.1、成本端：木漿價格低位運(yùn)行，保障漿系造紙盈利

木漿需求疲軟、庫存高位，價格預(yù)期低位運(yùn)行。雖然針葉漿、闊葉漿經(jīng)過17-18年的下跌價格已經(jīng)處于歷史底部（目前分別為605、476美/噸），短期預(yù)計(jì)仍然難以出現(xiàn)上漲催化：1)我國是全球最大的木漿消費(fèi)國（19年木漿全球出運(yùn)量4258萬噸、我國進(jìn)口量2720萬噸、占比達(dá)到59.4%）。由于木漿下游的需求結(jié)構(gòu)以生活紙（占比32%）、文化紙（40%）、包裝紙（28%）為主，近期紙機(jī)開工率下行拖累需求；2)庫存天數(shù)來看，4-5月全球生產(chǎn)商的庫存仍然處于上升周期，4月荷蘭/比利時、英國、德國、意大利、西班牙木漿庫存合計(jì)134萬噸（環(huán)比+8.2%）、5月青島港（4.41, 0.01, 0.23%）、常熟港、保定地區(qū)木漿庫存合計(jì)約181萬噸（環(huán)比+4.7%），國內(nèi)外主要港口的庫存均處高位。

1.2、供給端：20年新增產(chǎn)能有限，中期雙膠紙集中度上行

20年產(chǎn)業(yè)供給平穩(wěn)，21年后關(guān)注龍頭份額提升。梳理文化紙后續(xù)產(chǎn)能投放，我們判斷20年供給平穩(wěn)，僅有年底太陽紙業(yè)兗州本部45萬噸文化紙和7萬噸特種文化紙投產(chǎn)（預(yù)期11月底）；21-23年新增產(chǎn)能以產(chǎn)業(yè)龍頭擴(kuò)張為主，具體包括太陽紙業(yè)廣西北海350萬噸項(xiàng)目（一期規(guī)劃年產(chǎn)55萬噸文化用紙預(yù)期21下半年投產(chǎn)）、博匯紙業(yè)45萬噸靜電復(fù)印紙（預(yù)期21年底投產(chǎn)）、以及23年岳陽林紙技改項(xiàng)目45萬噸非涂布文化紙、25 萬噸特種文化紙（岳陽基地）。我們認(rèn)為，13-19年雙膠紙的產(chǎn)業(yè)集中度已由36.1%升至43.9%、提升態(tài)勢明確，中期伴隨龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張、集中度有望繼續(xù)上行。

1.3、需求端：雙膠紙需求預(yù)期穩(wěn)健，建黨周年或提供增量

歷史需求維穩(wěn)，黨刊需求或貢獻(xiàn)增量。雙膠紙的需求量與圖書印刷量（含課本和書籍兩大類）高度相關(guān)。由于中國學(xué)生人數(shù)以及人均紙質(zhì)圖書閱讀量均十分穩(wěn)定：1)小學(xué)/初中/高中合計(jì)在校人數(shù)14-18年的CAGR為1.2%；2)人均紙質(zhì)圖書閱讀量19年為4.65本（2018年為4.67本）；因此對應(yīng)造紙業(yè)協(xié)會披露的雙膠紙13-19年的消費(fèi)量CAGR為1.2%。近兩年考慮建黨、建國周年刊物印刷消費(fèi)（19年建國70周年對應(yīng)18年馬列主義馬澤東思想類圖書出版量較過去5年平均出版量增長約1000萬冊、從而貢獻(xiàn)20年印刷增量，預(yù)計(jì)該邏輯同樣適用于21年建黨100周年），我們對下半年文化紙的需求維持樂觀判斷。

1.4、供需&庫存：供需邊際優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)鏈庫存環(huán)比改善

工廠、渠道庫存均有下行，底部布局機(jī)遇。具體分析文化紙行業(yè)的供需、庫存：1)短期來看，伴隨國內(nèi)學(xué)生開學(xué)及海外工廠復(fù)工需求有改善、疊加行業(yè)盈利低位小產(chǎn)能出清（目前文化紙價處于歷史底部、毛利率處于歷史40%分位），供需格局邊際優(yōu)化。2)中期來看，考慮產(chǎn)業(yè)20-21年刊物印刷需求預(yù)期較好、且行業(yè)增量產(chǎn)能較為有限，供需持續(xù)平衡。3)庫存角度來看，卓創(chuàng)資訊顯示雙膠紙廠周庫存連續(xù)五周環(huán)比下降、且草根調(diào)研顯示渠道庫存消化相對充分。綜上所述，我們判斷文化紙景氣觸底上行。

2、龍頭文化紙企估值處于底部，重點(diǎn)建議布局

ROE高于歷史中樞，估值背離處于歷史底部。復(fù)盤紙企上市以來的股價走勢，ROE和PB的相關(guān)性較強(qiáng)。目前造紙行業(yè)ROE處于歷史59%分位、PB處于歷史15%分位，充分包含供給壓力和需求疲軟帶來的行業(yè)下行預(yù)期，預(yù)期伴隨景氣觸底向上有望實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。詳細(xì)梳理龍頭文化紙企，其中優(yōu)質(zhì)的成長公司太陽紙業(yè)PB為1.64X，紙漿一體化龍頭晨鳴紙業(yè)、華泰紙業(yè)PB分別為0.81X、0.62X，均觸及近兩年來的估值低點(diǎn)；但所對應(yīng)的ROE水平伴隨行業(yè)集中度提升、自身紙漿自給及規(guī)模紅利釋放高于歷史中樞。考慮行業(yè)需求穩(wěn)定且具有向上催化、供給新增產(chǎn)能投放較為合理，我們認(rèn)為文化紙龍頭的中期估值有望錨定ROE實(shí)現(xiàn)上移，建議重點(diǎn)關(guān)注。

持續(xù)重點(diǎn)推薦漿紙一體化及產(chǎn)能持續(xù)釋放的太陽紙業(yè)。公司屬于造紙中典型的成長資產(chǎn)：1)截至2020年公司紙漿合計(jì)產(chǎn)能突破730萬噸。自2013年至2018年，紙總產(chǎn)能從175萬噸擴(kuò)張至412萬噸、漿總產(chǎn)能從90萬噸擴(kuò)張至220萬噸，CAGR分別達(dá)到18.7%、19.6%。2)基于一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局(文化紙自給率30%+且不斷提升、箱板紙自給率接近50%)，以及公司在固定資產(chǎn)投資成本的節(jié)約、熱電一體化優(yōu)勢、財務(wù)費(fèi)用上的節(jié)約，噸盈利能力明顯優(yōu)于同行。3)前期通過老撾海外布局夯實(shí)區(qū)位優(yōu)勢，伴隨廣西350萬噸北海林漿紙一體化項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)一步完善區(qū)位布局。根據(jù)我們的測算，太陽紙業(yè)ROE處于歷史59%分位、PB處于歷史8%分位，已經(jīng)充分反映Q2盈利承壓的預(yù)期，當(dāng)前時點(diǎn)伴隨文化紙景氣上行持續(xù)給予推薦。

海外公共衛(wèi)生事件反復(fù)，紙價漲幅低于預(yù)期。

責(zé)任編輯：王磊