【東吳輕工】中順潔柔：產(chǎn)品、渠道、管理優(yōu)異 中期成長動(dòng)能充沛

中順潔柔發(fā)布19年業(yè)績快報(bào)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收66.35億（同比+16.84%），歸母利潤6.07億（同比+49.12%）；Q4單季度，公司實(shí)現(xiàn)營收18.15億（同比+13.61%），歸母利潤1.69億（同比+79.55%）。分季度，Q1/ Q2/ Q3/ Q4營收增速+25.78%/ +19.88% / +10.21%/ +13.61%；歸母利潤增速+25.18%/ +49.66%/ +44.16%/ +79.55%，符合預(yù)期。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增值稅紅利、原料成本跌價(jià)，19年盈利靚麗。報(bào)告期內(nèi)公司盈利能力顯著提升，營業(yè)利潤率實(shí)現(xiàn)10.83%、凈利率9.15%（較18年同比+1.98%）。我們判斷公司20年利潤會(huì)維持較高增長：1）主要原料針葉漿/闊葉漿單噸價(jià)格19年分別為655/609（同比18年-26%/-22%），于19年1月高點(diǎn)向下，跌至目前價(jià)格分別為593/480美/噸。由于疫情拖累，木漿港口庫存近日走高，預(yù)期20上半年維持弱勢(shì)，利好公司盈利持續(xù)釋放；2）復(fù)盤近年表現(xiàn)，公司的高毛利產(chǎn)品的占比穩(wěn)步提升、經(jīng)營效率也有所優(yōu)化，中期看好公司盈利水平上行。

品類品牌矩陣豐富，渠道建設(shè)加碼投入。強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力護(hù)航產(chǎn)品迭代，公司品類、品牌矩陣持續(xù)優(yōu)化：1）生活紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端系列face、lotion、自然木等預(yù)期收入比例已經(jīng)接近70%；2）于19年7月針對(duì)中端市場(chǎng)推出“太陽”白色生活紙品牌，目的在于拓展中低端渠道、提升產(chǎn)能利用率，推出后反饋良好，預(yù)期成為公司未來三年增長的重要驅(qū)動(dòng)；3）陸續(xù)推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品，市場(chǎng)口碑表現(xiàn)優(yōu)秀。渠道方面，公司銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)深厚、六大渠道建設(shè)齊頭并進(jìn)，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下沉尚有空間、盈利能力優(yōu)異；電商渠道增速回升，增長潛力較大（預(yù)期收入占比達(dá)到25%+并維持高速成長）；此外新增母嬰及新零售渠道，進(jìn)一步完善渠道布局，預(yù)期將貢獻(xiàn)增量。產(chǎn)能方面，公司湖北一期年產(chǎn)10萬噸的高級(jí)生活用紙項(xiàng)目已于去年6月底投產(chǎn)，保證公司產(chǎn)能實(shí)力；并公告了擬在四川達(dá)州建設(shè)30萬噸竹漿紙一體化項(xiàng)目支持旗下“太陽”品牌的發(fā)展。

股權(quán)激勵(lì)充分，新品開拓值得期待。（1）18年12月公司公告大范圍股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予4681名對(duì)象4481.6萬份權(quán)益（占當(dāng)時(shí)總股本3.48%），實(shí)際授予4434名對(duì)象3931萬份，解鎖條件以17年為基數(shù)，19-21年收入增長不低于41.6%/ 67.09%/ 94.03%，即不低于65.67/ 77.50 / 90.00億，19年公司已順利達(dá)成一階段解鎖條件；（2）19年7月公司公告第二期員工持股計(jì)劃，集合資金計(jì)劃上限 1 億，成本價(jià)為 8.08 /股（較公告時(shí)折價(jià)率約30%），鎖定期 1 年，進(jìn)一步綁定管理層利益；（3）隨著“太陽”品牌、個(gè)護(hù)產(chǎn)品的持續(xù)放量，我們預(yù)期公司成長動(dòng)力充足。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)19-21年分別實(shí)現(xiàn)營收66.35/ 78.49/ 92.39億，同增16.8%/ 18.3%/ 17.7%；歸母凈利6.07/ 7.58/ 8.91億，同增49.1%/ 24.9%/ 17.5%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為31.59X/ 25.29X/ 21.53X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

責(zé)任編輯：王磊