輕工制造行業(yè)深度：2020年2000萬噸的廢紙缺口怎么補？

2018~2019年廢紙進(jìn)口量相較于2017年累計預(yù)計減少2241萬噸。2017/2018年進(jìn)口廢紙量分別為2572/1703萬噸，預(yù)計2019年可進(jìn)口廢紙量為1100萬噸。2017年進(jìn)口廢紙量并未出現(xiàn)大幅下滑，可以認(rèn)為2017年國內(nèi)纖維供應(yīng)量仍處于充足狀態(tài)。因此以2017年為基礎(chǔ)，2018/2019年廢紙進(jìn)口量分別較2017年下降869/1472萬噸，累計達(dá)到2341萬噸，對應(yīng)可產(chǎn)出包裝紙量下降2128萬噸。

考慮其他渠道替代，實際廢紙纖維減少量2306萬噸。替代效應(yīng)來自直接進(jìn)口的包裝紙、廢紙漿和國廢使用三方面：2018~2019年進(jìn)口包裝紙預(yù)計較2017年累計增加205萬噸，對應(yīng)廢紙量約225萬噸；廢紙漿預(yù)計較2017年累計增加136萬噸，對應(yīng)廢紙量約163萬噸；國廢使用量預(yù)計較2017年累計下降353萬噸。實際廢紙纖維減少量2306=進(jìn)口廢紙下滑量 2341-進(jìn)口包裝紙?zhí)娲?25-進(jìn)口廢紙漿替代163+國廢使用下降量353。

2018~2019廢紙缺口未顯現(xiàn)是因為產(chǎn)業(yè)鏈庫存下降消耗這部分纖維減少量。2018~2019年社零額和出口增速雖下滑，但仍維持正增長，因此我們謹(jǐn)慎假設(shè)2018~2019年終端需求沒有增長，所以減少的廢紙纖維只能解釋為產(chǎn)業(yè)鏈中庫存的下降。2018~2019年下降的廢紙纖維量對應(yīng)2100萬噸包裝成品紙，按照全產(chǎn)業(yè)鏈6個庫存環(huán)節(jié)，即打包廠廢紙、紙廠廢紙、紙廠原紙、經(jīng)銷貿(mào)易商原紙、二級廠原紙、三級廠紙板、平均每個環(huán)節(jié)下滑350萬噸庫存，對應(yīng)庫存天數(shù)約為20天。

失去庫存緩沖，原材料供需矛盾將在未來半年內(nèi)顯現(xiàn)。通過計算，預(yù)計20年廢紙缺口接近2000萬噸，考慮四大廢紙系上市公司明年可能的250萬噸海外廢紙漿產(chǎn)能集中投放進(jìn)口，20年廢紙纖維供應(yīng)也將出現(xiàn)1750萬噸左右的缺口。根據(jù)我們2019年8月底的草根調(diào)研情況，走訪了華中、華東和華南部分區(qū)域廢紙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈中總體廢紙纖維庫存繼續(xù)去化空間已經(jīng)相當(dāng)有限。從20年起將再無產(chǎn)業(yè)鏈庫存去化緩沖，實際供需矛盾將顯現(xiàn)出來，廢紙系價格上漲將成大概率事件。

缺口顯現(xiàn)后，短期最大影響將是廢紙系提價。國內(nèi)廢紙纖維量供應(yīng)不足，將導(dǎo)致國廢價格上漲，并帶動成品紙價格上漲，將利好擁有小部分外廢配額、已經(jīng)提前海外布局廢紙漿和其他原材料的企業(yè)。隨價格上漲，將出現(xiàn)其他渠道的補缺動作：1）西部偏遠(yuǎn)區(qū)域廢紙向中原運送；2）進(jìn)口成品紙體量增加；3）廢紙價格上漲，并長期保持，引發(fā)箱瓦紙生產(chǎn)線調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，增加木漿纖維配比，倒逼箱瓦紙包裝產(chǎn)品升級。

中長期看，行業(yè)供求結(jié)構(gòu)被動優(yōu)化。由于打包站沒有賬期，且傾向于與資金穩(wěn)定的大紙廠合作，國內(nèi)廢紙纖維量供應(yīng)不足，將導(dǎo)致國產(chǎn)廢紙優(yōu)先供應(yīng)大紙廠。國內(nèi)大量中小紙廠因原材料短缺，未來可能長期處于低開工率狀態(tài)，實際可輸出產(chǎn)能大幅下降，行業(yè)格局被動優(yōu)化。

投資建議層面，我們認(rèn)為廢紙進(jìn)口嚴(yán)限政策將成為國內(nèi)廢紙系產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革2.0版本，從產(chǎn)業(yè)趨勢來看，原料保障將成為廢紙系產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，我們建議重點關(guān)注國內(nèi)擁有原料渠道優(yōu)勢的廢紙系產(chǎn)品大廠：山鷹紙業(yè)，太陽紙業(yè)，玖龍紙業(yè)，華泰股份。

風(fēng)險提示：原材料價格波動、廢紙政策變動風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期、項目建設(shè)不及預(yù)期。

責(zé)任編輯：王磊