行業(yè)景氣低點(diǎn)已過(guò) 造紙板塊具備看漲期權(quán)效應(yīng)

近期造紙板塊出現(xiàn)反彈走勢(shì)。短期來(lái)看，由于紙價(jià)、噸紙利潤(rùn)、紙企估值等都已回落至上一輪行情啟動(dòng)前的低點(diǎn)，在經(jīng)歷半年多去庫(kù)存后，行業(yè)供需重回平衡，因此后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將給造紙板塊帶來(lái)較大彈性，當(dāng)前正是安全邊際較高的布局時(shí)點(diǎn)。

但值得一提的是，考慮到造紙對(duì)上游較為依賴，且環(huán)保政策下產(chǎn)能難以持續(xù)擴(kuò)張，紙企長(zhǎng)期成長(zhǎng)可能有較大的不確定性。

長(zhǎng)期成長(zhǎng)存不確定性

除去消費(fèi)屬性偏強(qiáng)的生活紙以外，過(guò)去10年造紙板塊的股價(jià)表現(xiàn)整體不盡人意。造成這一局面的原因：一方面是估值中樞的回落，例如玖龍紙業(yè)在2010年估值尚有25倍，如今只剩5倍；另一方面則是近年來(lái)紙企業(yè)績(jī)并無(wú)明顯增長(zhǎng)。

為何紙企增速如此緩慢，主要可以從兩方面來(lái)理解：一方面，也是最主要的方面，造紙行業(yè)是一個(gè)高度依賴上游原材料的行業(yè)。造紙企業(yè)的成本構(gòu)成中，廢紙及木漿通常能占到75%-80%，我國(guó)在這兩大原材料領(lǐng)域并不存在資源優(yōu)勢(shì)（或出于保護(hù)資源需要不鼓勵(lì)大規(guī)模開(kāi)發(fā)），因此每年需大量從海外進(jìn)口廢紙及木漿，根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，廢紙、木漿的進(jìn)口依存度分別高達(dá)35%、70%，上游原材料環(huán)節(jié)有很大的議價(jià)權(quán)。與此同時(shí)，各家企業(yè)出品的紙品往往同質(zhì)化，造紙企業(yè)無(wú)法形成品牌壁壘，只能靠規(guī)模效應(yīng)比拼成本優(yōu)勢(shì)。

如此的商業(yè)模式，決定了造紙是一個(gè)被上下游夾擊的“中間環(huán)節(jié)”，天然難以分享到行業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的超額利潤(rùn)。

另一方面，環(huán)保政策的趨嚴(yán)也限制了紙企的擴(kuò)張。眾所周知，造紙是個(gè)高污染、高能耗的產(chǎn)業(yè)，在現(xiàn)如今越發(fā)注重可持續(xù)發(fā)展的年代，即便是龍頭企業(yè)要想擴(kuò)張產(chǎn)能也不是件容易的事情。比如A股文化紙龍頭晨鳴紙業(yè)，公司2009年的時(shí)候機(jī)制紙產(chǎn)量便有304萬(wàn)噸，2014年達(dá)到426萬(wàn)噸，直到去年仍只有457萬(wàn)噸，10年增長(zhǎng)不過(guò)50%。

在國(guó)內(nèi)增加產(chǎn)能難度較大的背景下，近年來(lái)各大紙企紛紛動(dòng)起了出海的念頭，其中，以玖龍、山鷹為代表的收購(gòu)派并購(gòu)了歐美的紙漿廠以獲取外廢原材料，以理文、太陽(yáng)為代表的建廠派陸續(xù)在東南亞進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)。但海外項(xiàng)目終究有較大的不確定性，諸多項(xiàng)目的投產(chǎn)一拖再拖，實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本也遠(yuǎn)高于原本預(yù)估的情形。

總體而言，造紙并非一個(gè)優(yōu)質(zhì)的賽道，它的未來(lái)很可能重演過(guò)去坎坷發(fā)展的歷史，因此從投資角度講，長(zhǎng)期可能不是一個(gè)很好的配置對(duì)象。

短期調(diào)整到位，看漲期權(quán)效應(yīng)明顯

對(duì)于周期股來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期的不確定并不代表任何時(shí)候都不值得投資。事實(shí)上，在上一輪2017-2018年的紙品牛市中，紙企龍頭大多在短短1年的時(shí)間里就上漲了超過(guò)1倍，其中玖龍漲了約200%。

隨著股價(jià)的上漲，近期看多造紙板塊的聲音也逐漸多了起來(lái)。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，目前紙企行情的推力來(lái)自于潛在盈利的改善，這一改善的根源則來(lái)源于紙價(jià)的持續(xù)回暖以及木漿價(jià)格的回落。對(duì)于這個(gè)觀點(diǎn)，筆者是持懷疑態(tài)度的。

的確，隨著文化紙和包裝紙進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，紙企陸續(xù)發(fā)出了提價(jià)函，但從過(guò)往紙價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，大級(jí)別的行情往往需要需求端的共振才會(huì)發(fā)生，比如2008年的四萬(wàn)億、以及2017-2018年的庫(kù)存周期。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇羸弱的大環(huán)境下，這種持續(xù)性的提價(jià)大概率很難持續(xù)。

另外，近期漿價(jià)的回落核心原因在于前期庫(kù)存的積壓，經(jīng)過(guò)兩三個(gè)季度的消化，目前庫(kù)存已趨于合理。漿價(jià)與紙價(jià)的剪刀差預(yù)計(jì)會(huì)逐步得到收窄，歷史上二者基本上走勢(shì)也是一致的。

盡管如此，筆者仍舊對(duì)當(dāng)前的造紙板塊抱正面的態(tài)度。主要原因在于：未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，無(wú)論文化紙還是包裝紙都不會(huì)有大的供應(yīng)壓力，從目前統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，今年前8月造紙及紙制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比減少8.7%，整體產(chǎn)能釋放是低于預(yù)期的，因此未來(lái)影響行業(yè)轉(zhuǎn)好的核心變量就是經(jīng)濟(jì)。

即便明年經(jīng)濟(jì)回暖或存變數(shù)，但目前紙價(jià)、噸紙利潤(rùn)、紙企估值，大抵上都處于上一輪造紙行情啟動(dòng)前的低點(diǎn)，實(shí)際上現(xiàn)在布局的賠率和勝率都是很高的。一定程度上，我們完全可以把對(duì)紙企的投資看成是明年經(jīng)濟(jì)回暖的看漲期權(quán)。

布局有擴(kuò)張能力的紙企

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，大部分紙企盈利和估值預(yù)計(jì)都將得到改善。文化紙方面，紙企龍頭主要包括晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)(002078,股吧)和山鷹紙業(yè)，包裝紙龍頭則包括玖龍紙業(yè)和理文造紙。從投資的角度看，最好選擇產(chǎn)能仍在快速擴(kuò)張的紙企，這樣能賺取超越行業(yè)利潤(rùn)回歸的超額收益，如太陽(yáng)紙業(yè)。

近幾年無(wú)論是制漿還是造紙方面，太陽(yáng)紙業(yè)的產(chǎn)能都是持續(xù)擴(kuò)張的，當(dāng)前就能清晰地看到公司未來(lái)三年的產(chǎn)能投放節(jié)奏。一是國(guó)內(nèi)20萬(wàn)噸的針葉漿項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于今年底投產(chǎn)；二是45萬(wàn)噸文化紙項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2021年投產(chǎn)；三是老撾80萬(wàn)噸箱板紙項(xiàng)目，預(yù)計(jì)也將于2021年投產(chǎn)。

整體來(lái)看，到2021年，太陽(yáng)整體的造紙產(chǎn)能將達(dá)到550萬(wàn)噸，對(duì)比2018年300萬(wàn)噸的水平有大幅的增長(zhǎng)，這在整個(gè)紙品行業(yè)來(lái)看都是比較難得的。

責(zé)任編輯：張偉