山鷹紙業(yè)2019年中報(bào)點(diǎn)評(píng)受益外廢紅利 造紙噸盈利環(huán)比小幅改善

公司公告2019年中報(bào)：公司2019H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利9.25億，略超市場(chǎng)預(yù)期。

公司2019H1實(shí)現(xiàn)收入111.70億，同比下滑6.6%；歸母凈利9.25億，同比下滑45.8%；扣非歸母凈利8.05億，同比下滑45.8%。其中2019Q2實(shí)現(xiàn)收入59.53億，同比下滑8.9%；歸母凈利4.67億，同比下滑57.6%；扣非歸母凈利4.61億，同比下滑53.8%，環(huán)比增長(zhǎng)33.6%。

銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)，噸盈利環(huán)比小幅擴(kuò)張，造紙業(yè)務(wù)二季度盈利略有改善。

量：2019H1公司成品紙銷(xiāo)量221萬(wàn)噸，其中Q1/Q2分別銷(xiāo)售102萬(wàn)噸/119萬(wàn)噸，銷(xiāo)量環(huán)比增加16.7%（主要系Q1春節(jié)影響銷(xiāo)量較低）。利：其中盡管3月中旬起紙價(jià)不斷回落，但外廢與國(guó)廢價(jià)差在二季度有所擴(kuò)大，公司外廢配額紅利體現(xiàn)，國(guó)內(nèi)造紙業(yè)務(wù)噸紙盈利略有改善，2019Q1/Q2造紙噸毛利分別為1011/噸、1044/噸。

匯兌損益導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。

2019Q1/Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.5%/3.4%，環(huán)比大幅增加，主要系匯兌損益影響。由于人民幣兌美匯率大幅波動(dòng)，2019Q1實(shí)現(xiàn)匯兌收益約7000萬(wàn)，Q2實(shí)現(xiàn)匯兌損失約7000萬(wàn)；扣除匯兌損益影響，2019Q1/Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用分別約1.5億/1.3億，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本平穩(wěn)。

海外布局：北歐紙業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，鳳凰紙業(yè)新項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。

1、北歐紙業(yè)盈利能力強(qiáng)勁。公司2017年收購(gòu)漿紙一體化防油紙供應(yīng)商北歐紙業(yè)100%股權(quán)。北歐紙業(yè)盈利水平優(yōu)秀，2019年H1北歐紙業(yè)實(shí)現(xiàn)收入12.25億；對(duì)應(yīng)歸母凈利1.68億，同比增加11.3%。2、折價(jià)收購(gòu)鳳凰紙業(yè)，2018年9月公司全資子公司浙江山鷹的間接控股子公司Global Win（公司持股60%）完成對(duì)Verso Wickliffe LLC（簡(jiǎn)稱(chēng)“鳳凰紙業(yè)”） 100%股份的收購(gòu)。布局北美包裝紙產(chǎn)能，全球化更進(jìn)一步。收購(gòu)?fù)瓿珊�，公司將�?duì)鳳凰紙業(yè)現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行改造，轉(zhuǎn)產(chǎn)為包裝用紙生產(chǎn)線(xiàn)與廢紙漿板生產(chǎn)線(xiàn)，此次將使公司全球化布局?jǐn)U張至北美市場(chǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略更進(jìn)一步。

通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)整合紙板行業(yè)，實(shí)現(xiàn)集中制板。

公司擬通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展行業(yè)垂直整合，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)平臺(tái)，整合紙板行業(yè)，實(shí)現(xiàn)集中制板，有效降低制板加工費(fèi)、人工費(fèi)、紙板廠財(cái)務(wù)費(fèi)用等，借此將公司由造紙公司轉(zhuǎn)型為包裝企業(yè)。公司已建立產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)平臺(tái)及業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，在華東區(qū)域已試點(diǎn)開(kāi)展包裝業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，與二級(jí)廠價(jià)值共享，有望實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張。

箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈整合和國(guó)際化投資持續(xù)推進(jìn)，低估值+確定增長(zhǎng)，維持買(mǎi)入。

國(guó)外收購(gòu)北歐特種紙龍頭、歐洲廢紙回收商、美國(guó)漿紙廠，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北、福建基地實(shí)現(xiàn)華東、東南、華中生產(chǎn)基地全覆蓋。包裝板塊通過(guò)供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理盈利水平有望持續(xù)提升。由于箱板瓦楞紙行業(yè)景氣度下行，我們下調(diào)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)至18.7億、21.1億和24.1億（原為31.8億、33.7億和34.0億）的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)（3.08/股）對(duì)應(yīng)PE分別為8倍、7倍和6倍，對(duì)應(yīng)PB僅1.0倍，當(dāng)前大宗用紙企業(yè)平均PB為1.46倍，供需格局逐步改善有望推動(dòng)公司估值修復(fù)，我們長(zhǎng)期看好公司海外原材料布局與上下游整合能力，維持買(mǎi)入。

責(zé)任編輯：張偉