山鷹紙業(yè)半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)外廢價(jià)差拉大公司盈利能力環(huán)比改善 中報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期

半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)外廢價(jià)差拉大公司盈利能力環(huán)比改善，中報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期

事件：19H1實(shí)現(xiàn)收入111.7億，同比下降6.6%；歸母凈利潤(rùn)為9.25億，同比下降45.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)為8.05億，同比下降45.8%。其中19Q2實(shí)現(xiàn)收入59.53億，同比下降8.9%；歸母凈利潤(rùn)為4.67億，同比下降57.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)為4.61億，同比下降53.8%。

盈利能力環(huán)比改善，費(fèi)用率有所提升。19H1公司綜合毛利率為20.4%，同比-2.8pct；19Q2單季度毛利率為20.9%，環(huán)比+1.1pct，同比-4.5pct。箱板紙/瓦楞紙單Q2價(jià)格環(huán)比-7.9%/-9.7%，美廢/國(guó)廢價(jià)格Q2環(huán)比-23.7%/-4.2%。公司外廢使用比例約為30%，Q2成本端環(huán)比-10.0%，價(jià)格端環(huán)比-9%，因此毛利率環(huán)比上升。由于原紙價(jià)格在18Q2達(dá)到峰值，公司造紙和包裝業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)同比下降，費(fèi)用率因此承壓。19H1公司期間費(fèi)用率為13.6%，同比+3.7pct。其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.9%/7.3%/2.5%，同比+0.3/+4.1/-0.6pct。公司管理費(fèi)用率出現(xiàn)較大幅度上升，主要因18H2公司收購(gòu)并表WPT和鳳凰紙業(yè)，導(dǎo)致管理類員工薪酬增加較多，伴隨后期并表企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升，費(fèi)用率會(huì)有所回落。19H1公司凈利率為8.2%，同比-6.1pct。由于賬期延長(zhǎng)銷售商品回款減少，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額下滑至5.5億，同比-77.4%。

造紙：國(guó)外廢價(jià)差拉大，外廢減少影響有望平穩(wěn)觸底。19H1公司造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入80.6億，同比-15.0%（總收入占比72.2%）；毛利率為24.3%，同比-4.8pct。19H1公司紙制品產(chǎn)量/銷量分別為232.8/221.3萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)平均單噸毛利885。1、公司北歐特種紙盈利能力強(qiáng)，19H1逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比+11%。公司特種紙產(chǎn)能26萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)上半年銷量14萬(wàn)噸左右，對(duì)應(yīng)噸凈利1200左右，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1.68億。2、具備一定外廢優(yōu)勢(shì)，公司包裝紙業(yè)務(wù)噸凈利環(huán)比提升約40。19Q1國(guó)外價(jià)格平均高出美廢675/噸，Q2價(jià)差提升至1018/噸。公司19上半年共獲批外廢額度112萬(wàn)噸，外廢使用比例約37%，成本端仍具備一定優(yōu)勢(shì)。19Q1包裝紙銷量95萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)噸凈利260；19Q2銷量約為112萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)噸凈利300。3、加速?gòu)U紙漿布局，公司美國(guó)鳳凰紙業(yè)12萬(wàn)噸廢紙漿已啟動(dòng)技改，同時(shí)與戰(zhàn)略合作伙伴通過(guò)創(chuàng)新合作模式達(dá)成30萬(wàn)噸再生漿供應(yīng)協(xié)議，19年底公司可使用廢紙漿將達(dá)到42萬(wàn)噸，一定程度緩解進(jìn)口廢紙量減少的壓力，滿足公司生產(chǎn)中高端板紙的美廢剛需。

包裝業(yè)務(wù)毛利率提升，并表影響廢紙貿(mào)易快速增長(zhǎng)。19H1公司包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.0億，同比-4.4%（總收入占比17.9%）；毛利率為12.4%，同比+0.9pct。19H1公司瓦楞紙箱產(chǎn)量/銷量分別為6.1/5.9億平米，銷量同比+1%。19上半年包裝原紙價(jià)格下降，導(dǎo)致紙箱下降，公司包裝業(yè)務(wù)收入下滑。原材料價(jià)格下降，公司高克重紙箱產(chǎn)品增加，推升毛利率上升。19H1公司廢紙貿(mào)易實(shí)現(xiàn)收入7.7億，同比+339.9%（總收入占比6.9%）；毛利率為3.1%，同比+2.5pct。廢紙貿(mào)易業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)主要因18下半年并表WPT，受并表因素影響。通過(guò)收購(gòu)WPT，公司在國(guó)內(nèi)外布局了廢紙纖維的高效回收和物流網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)將有利于公司獲取具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的廢紙?jiān)�材料用作廢紙漿生產(chǎn)。公司為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)推進(jìn)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，有望縱向整合包裝行業(yè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

預(yù)計(jì)公司19~21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.57/18.88/20.75億，同比變動(dòng)-42.0%/1.6%/10.0%，對(duì)應(yīng)PE7.6X/7.4X/6.8X�！　�

風(fēng)險(xiǎn)提示：材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。

責(zé)任編輯：張偉