造紙大亨山鷹紙業(yè) 十年營收增長8倍背后的秘密

從2009年至2018年，10年時間，山鷹紙業(yè)的營收從26.94億一路上漲至243.67億，增長了約8倍，凈利潤更是從6，676.16萬增長到34.37億，取得了驚人的50倍增長。而2017年以來，公司的業(yè)績更是靚麗。

但是，公司在二級市場的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到業(yè)績的兇猛程度：以2019年3月20日4.02/股的收盤價計算，公司的總市值約為184億，市盈率約為5.75倍。為什么有著優(yōu)秀業(yè)績的山鷹紙業(yè)卻不被投資者看好？影響股價的因素很多，當(dāng)然也不在我們的討論范圍，本文將主要從財報角度來對山鷹紙業(yè)進(jìn)行解讀。

行業(yè)因素

從2016年下半年，紙價開始上行，龍頭企業(yè)進(jìn)入高盈利期。紙價的上漲有多因素的影響，造紙行業(yè)的長周期性，環(huán)保政策及網(wǎng)購的興起，原料價值走高的價格傳導(dǎo)，供需關(guān)系的變化等。

2016年以來，公司原紙平均銷售單價開始上漲。到2018年，公司原紙銷售單價已上漲至4，036.65/噸。

通過對比公司對應(yīng)的原紙銷售毛利率，可以推斷，雖然作為主要原材料的廢紙漿價格總體也在上揚(yáng)，但公司原紙的平均售價增速要快于其成本端的增幅，最終使盈利能力出現(xiàn)了較大的提升。

并購助推增長

2013年，公司完成了對吉安集團(tuán)的兼并重組，當(dāng)年生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，造紙生產(chǎn)能力大幅提高，當(dāng)年營收同比增長了57.81%，凈利潤同比增長了244.47%。

2017年以來，公司進(jìn)行了多起大手筆收購，包括2017年以約20億收購北歐紙業(yè)100%的股權(quán)，增加商譽(yù)16.61億，2018年1月以19億完成對聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)的收購，增加商譽(yù)14.19億，2018年7月以3.05億成功收購WPT及其子公司100%的股權(quán)，增加商譽(yù)2.38億，2018年9月以1.09億收購鳳凰紙業(yè)100%股權(quán)。

2018年，公司所收購的子公司聯(lián)盛紙業(yè)及北歐紙業(yè)對公司業(yè)績起到了積極影響。2018年，聯(lián)盛紙業(yè)的營收及凈利潤分別為32.40億、4.00億，北歐紙業(yè)的營收及凈利潤分別為23.05億、2.45億。

2018年，這兩家子公司的營收已占到合并口徑營收總額的22.75%。

公司2017年以來的外延并購，無疑是公司增長的一個重要原因。

另外，截至2018年12月31日，公司商譽(yù)賬面價值為33.29億，占總資產(chǎn)的9.27%，高溢價收購帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險也隱藏其中。

運(yùn)用會計估計增加利潤

會計估計向來是上市公司“盈余管理”的利器，山鷹紙業(yè)在這方面也頗有“建樹”。

2016年及2018年，公司分別公布過兩次與會計估計變更有關(guān)的公告，涉及對固定資產(chǎn)折舊年限及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會計估計變更。

2016年，公司對機(jī)器設(shè)備類別中的造紙及相關(guān)設(shè)備預(yù)計使用年限進(jìn)行重新確定，其中設(shè)備性能先進(jìn)性較高的5條造紙生產(chǎn)線（PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由調(diào)整前的15年折舊年限調(diào)整為25年，設(shè)備性能先進(jìn)性較5條造紙生產(chǎn)線相對較低的其他造紙生產(chǎn)線和相關(guān)設(shè)備折舊年限則調(diào)整為20年，該會計估計變更從2017年1月1日起執(zhí)行。

公司認(rèn)為，與國外優(yōu)秀的同行業(yè)公司相比，公司造紙機(jī)器設(shè)備的折舊年限總體偏短，無法體現(xiàn)公司接軌國際先進(jìn)造紙企業(yè)的管理理念，對相關(guān)固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整是為合理反映公司固定資產(chǎn)實際可使用狀況。

據(jù)公司測算，預(yù)計將因此增加2017年度凈利潤2.29億。

2018年，公司對應(yīng)收賬款壞賬計提政策進(jìn)行重新確定。其中，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由6%變更為3%，1-2年的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由10%變更為20%，該會計估計變更從2018年1月1日起執(zhí)行。

公司認(rèn)為，隨著國家環(huán)保政策趨嚴(yán)，造紙行業(yè)集中程度提高，公司作為造紙行業(yè)知名企業(yè)，在銷售談判中話語權(quán)進(jìn)一步提升。同時，公司近年逐步分事業(yè)部對產(chǎn)品銷售和收款進(jìn)行統(tǒng)一管理，應(yīng)收賬款回款效率得到提高。

公司在2017年進(jìn)行一系列產(chǎn)業(yè)并購后，信譽(yù)優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)一步增加。這次變更后能更加公允地反映公司資產(chǎn)的真實狀況，提高會計信息質(zhì)量。

根據(jù)公司公告說明，以公司截至2017年12月31日應(yīng)收賬款壞賬進(jìn)行測算，預(yù)計將增加2018年度利潤總額5，597.58萬。

以上兩項會計估計，雖然不是公司業(yè)績增長的最主要原因，但也從一個側(cè)面說明公司管理的某些改變。

責(zé)任編輯：葛鴻燕

校對：葛鴻燕