17年募資逾千億 山鷹紙業(yè)為何仍隱存流動(dòng)性壓力

2013年，福建莆田吳氏家族入主山鷹紙業(yè)后通過(guò)投資及并購(gòu)大舉擴(kuò)張，僅2017年一年對(duì)外長(zhǎng)期投資的金額就高達(dá)68億，近三年用于并購(gòu)?fù)顿Y的資金超過(guò)百億。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，依賴(lài)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，近年來(lái)山鷹紙業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超高速增長(zhǎng)，2017年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.15億，較2014年的1.10億增長(zhǎng)了17倍。

不過(guò)，大舉擴(kuò)張的同時(shí)，公司負(fù)債水平也急劇攀升。今年9月底，其負(fù)債總額為213.33億，較2016年底增長(zhǎng)了近百億。僅今年前9個(gè)月，公司短期債務(wù)增長(zhǎng)34.45億。同期，資產(chǎn)負(fù)債率由57.66%飆升至63.63%。

備受質(zhì)疑的是，上市17年來(lái)，山鷹紙業(yè)通過(guò)定增、發(fā)債、配股等直接、間接融資等途徑，累計(jì)融資1119.50億，而同期現(xiàn)金分紅僅為10.97億。

出人意料的是，雖然募資動(dòng)作不斷，目前公司仍存在較大的流動(dòng)性壓力。截至今年9月底，公司貨幣資金25.73億，而短期債務(wù)高達(dá)90.45億，而應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度放緩，公司流動(dòng)性壓力凸顯。

此外，頻繁溢價(jià)收購(gòu)使得公司商譽(yù)激增至33.72億，一旦標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，或存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

上周，長(zhǎng)江商報(bào)記者向山鷹紙業(yè)發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿時(shí)止，尚未收到回復(fù)。

百億擴(kuò)張凈利3年暴增17倍

依靠大舉投資并購(gòu)，山鷹紙業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅飆升。

今年前三季度，山鷹紙業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入179.38億，同比增長(zhǎng)44.85%，凈利潤(rùn)23.17億，超過(guò)去年全年20億的凈利潤(rùn)，增幅達(dá)61.94%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為19.39億，增幅為38.11%。

不僅今年以來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，從2015年開(kāi)始，山鷹紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)邁入了超高速跑道。2015年至2017年，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為97.87億、121.35億、174.70億，同比分別增長(zhǎng)26.52%、23.99%、43.96%。同期凈利潤(rùn)為2.09億、3.53億、20.15億，增幅為90.15%、68.76%、471%。如果以2014年全年數(shù)據(jù)為參照，2017年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)較2014年分別增長(zhǎng)了1.26倍、17.32倍。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅飆升源于購(gòu)買(mǎi)所得。山鷹紙業(yè)于2001年12月18日在上海交易所掛牌交易，2013年3月，公司易主，莆田吳氏家族入主，自此，公司進(jìn)入了密集的資本運(yùn)作期。當(dāng)年，山鷹紙業(yè)通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)了吉安集團(tuán)99.85%股權(quán)，交易價(jià)格為29.75億。隨后，吉安集團(tuán)更名為浙江山鷹紙業(yè)。

2017年，公司再啟大規(guī)模收購(gòu)。當(dāng)年7月，山鷹紙業(yè)出擊國(guó)際市場(chǎng)，耗資19.52億收購(gòu)了北歐紙業(yè)100%股權(quán)，并于當(dāng)年10月26日完成交易。此次收購(gòu)后，公司進(jìn)入高技術(shù)壁壘、高盈利的特種紙細(xì)分領(lǐng)域。

去年底，公司又祭出大手筆，以19億的價(jià)格收購(gòu)了聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，后者是一家以廢紙為主要原材料，生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙?jiān)旒埰髽I(yè)。今年上半年，交易完成。

除了收購(gòu)，山鷹紙業(yè)還頻頻對(duì)外投資。根據(jù)公司披露，僅在2017年，公司還以1.8億增資山鷹華中紙業(yè)、4.06億受讓資環(huán)宇集團(tuán)國(guó)際控股公司100%股權(quán)并實(shí)施增資、5億設(shè)立山鷹紙業(yè)重慶公司、2億設(shè)立山鷹環(huán)境資源公司等。算上上述兩宗大單并購(gòu)，當(dāng)年，公司的投資、并購(gòu)所耗資金合計(jì)達(dá)67.68億。

借助投資和并購(gòu)，山鷹紙業(yè)迅速完成了產(chǎn)業(yè)布局，成為截至目前國(guó)內(nèi)唯一一家集廢紙收購(gòu)渠道，包裝原紙生產(chǎn)，紙板、紙箱生產(chǎn)制造，物流于一體的全產(chǎn)業(yè)紙業(yè)集團(tuán)企業(yè)。公司稱(chēng)，未來(lái)將實(shí)行包裝產(chǎn)業(yè)與造紙產(chǎn)業(yè)并重的雙輪驅(qū)動(dòng)格局。

負(fù)債率飆至63.6% 仍存15億償債缺口

紙張大幅漲價(jià)之際借助大舉并購(gòu)加碼主業(yè)，山鷹紙業(yè)看似贏得了亮麗業(yè)績(jī)，實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。

2016年以來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，紙張大幅漲價(jià)，這使得造紙龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)齊刷刷地好看起來(lái)。山鷹紙業(yè)也不例外，疊加并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更加漂亮。

實(shí)際上，從今年下半年開(kāi)始，紙張市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，山鷹紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)始承壓。今年三季度，不考慮并表因素， 單季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.57億，同比下滑24.59%，其中，三季度主業(yè)凈利潤(rùn)2.9億，同比跌幅超過(guò)50%。

三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，主要與包裝紙價(jià)開(kāi)始下滑、采購(gòu)成本上升，下游需求疲軟及匯率等因素密不可分。如果紙張市場(chǎng)深度調(diào)整，將對(duì)山鷹紙業(yè)等造紙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不小的壓力。

經(jīng)營(yíng)承壓的同時(shí)，山鷹紙業(yè)的流動(dòng)性也承壓。

2016年以來(lái)，山鷹紙業(yè)負(fù)債不斷攀升，資產(chǎn)負(fù)債率從57.66%升至63.63%。截至今年9月底，山鷹紙業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.69倍、0.48倍，去年底為0.74倍、0.56倍，均處于低位，表明公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，存在一定的償債壓力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，公司流動(dòng)資產(chǎn)113.36億，流動(dòng)負(fù)債164.08億，流動(dòng)負(fù)債是流動(dòng)資產(chǎn)的1.45倍。其中，公司貨幣資金為25.73億，短期借款85.56億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.89億，不考慮受限情況，貨幣資金無(wú)法覆蓋90.45億的短期債務(wù)。

今年前9個(gè)月，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入32.71億，同比增長(zhǎng)463.20%�？紤]經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，山鷹紙業(yè)仍然存在至少超過(guò)15億的償債缺口。

備受關(guān)注的是，為了支撐擴(kuò)張，山鷹紙業(yè)募資動(dòng)作頻頻。上市以來(lái)，僅定增就成功實(shí)施5次。

數(shù)據(jù)顯示，上市17年間，山鷹紙業(yè)直接融資249.50億(IPO首發(fā)1.84億、股權(quán)再融資74.46億、發(fā)債173.20億)，間接融資(按籌資現(xiàn)金流入口徑)870億，直接間接融資總額達(dá)1119.50億。

與千億融資相比，公司回報(bào)投資者的少得可憐。上市至今，其累計(jì)現(xiàn)金分紅10.97億，約占融資總額的0.98%，約占直接融資的4.40%。

費(fèi)用攀升拖累業(yè)績(jī) 商譽(yù)年增51倍

在紙張市場(chǎng)面臨調(diào)整的情況下，多項(xiàng)費(fèi)用大幅攀升，年盈利超20億的山鷹紙業(yè)持續(xù)盈利能力受到挑戰(zhàn)。

隨著北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)納入合并報(bào)表范圍，山鷹紙業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，與此同時(shí)，各項(xiàng)費(fèi)用也是不同程度攀升。

今年前9個(gè)月，山鷹紙業(yè)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)去年全年，銷(xiāo)售費(fèi)用略低于去年全年，但管理費(fèi)用無(wú)限接近去年全年。其管理費(fèi)用為6.21億，同比增長(zhǎng)62.38%，僅比去年全年的6.22億少百萬(wàn)。公司解釋?zhuān)�管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，源于員工薪酬及辦公經(jīng)費(fèi)同比增加所致。

毫無(wú)疑問(wèn)，近年來(lái)，企業(yè)用工成本持續(xù)上升。這似乎意味著山鷹紙業(yè)未來(lái)的管理費(fèi)用還將出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。

第二個(gè)大幅增長(zhǎng)的費(fèi)用是財(cái)務(wù)費(fèi)用。截至今年9月30日，公司有息負(fù)債合計(jì)為135.30億，較去年同期的83.32億增長(zhǎng)了51.98億，增幅為62.39%。其中，僅短期債務(wù)就增加了34.45億。債務(wù)激增導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用見(jiàn)漲，今年前9個(gè)月，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.36億，同比增長(zhǎng)40.74%，且已經(jīng)超過(guò)去年全年的6.16億。

費(fèi)用激增拖累業(yè)績(jī)、紙價(jià)調(diào)整波及利潤(rùn)空間，這些因素疊加將使得山鷹紙業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)充滿變數(shù)。此外，如果發(fā)生商譽(yù)減值，將大幅吞噬公司凈利潤(rùn)。

隨著頻頻高溢價(jià)收購(gòu)，山鷹紙業(yè)的商譽(yù)飆升也十分迅猛。2017年三季報(bào)顯示，公司商譽(yù)只有6462萬(wàn)。隨著北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)并表，公司商譽(yù)激增，其中僅收購(gòu)北歐紙業(yè)就產(chǎn)生了16.60億商譽(yù)。截至今年9月底，公司商譽(yù)達(dá)到33.72億，較去年同期增長(zhǎng)了51倍。

目前，北歐紙業(yè)和聯(lián)盛紙業(yè)正處在業(yè)績(jī)承諾期，加上紙價(jià)雖然有所調(diào)整，但仍然處于高位，因?yàn)椋瑯?biāo)的實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)似乎不太大。但是，一旦紙價(jià)市場(chǎng)大幅調(diào)整，將會(huì)沖擊公司盈利能力。如果標(biāo)的公司業(yè)績(jī)爽約，將會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值。截至目前，公司商譽(yù)超過(guò)公司總資產(chǎn)的十分之一。

責(zé)任編輯：鄭