理文造紙頻頻回購(gòu) 股價(jià)為何不升反降

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的造紙企業(yè)理文造紙頻頻回購(gòu)，目前已累計(jì)回購(gòu)約1.12億股。雖然，受下游需求不景氣以及成本上升等因素的影響，理文造紙股價(jià)至今下跌了約20%，但相比同為包裝紙領(lǐng)先企業(yè)的玖龍紙業(yè)和山鷹紙業(yè)，理文造紙的股價(jià)跌幅是相對(duì)最小的，但是，理文造紙的動(dòng)態(tài)估值相比同行并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

高增長(zhǎng)面臨拐點(diǎn)?

理文造紙成立于1994年并于2003年在港交所上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為牛皮箱板紙、瓦楞芯紙、涂布白板紙以及衛(wèi)生紙的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其中前兩者貢獻(xiàn)了公司大部分的營(yíng)收。

在公司20幾年的發(fā)展過(guò)程中，主要做了兩件事情。一是垂直整合，從包裝紙延伸到上游紙漿的生產(chǎn)。二是橫向擴(kuò)張，截至目前擁有國(guó)內(nèi)東莞潢涌、廣州洪梅、江蘇常熟、重慶永川、江西九江這5大生產(chǎn)基地以及海外基地越南，合計(jì)年產(chǎn)能超716.5萬(wàn)噸。具體業(yè)務(wù)上，公司也從包裝紙橫向擴(kuò)展到了個(gè)人用紙產(chǎn)品。

從近幾年理文造紙的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，包裝紙和紙漿業(yè)務(wù)占比處于下降的趨勢(shì)，而紙巾產(chǎn)品的占比從2015年的2.41%上升到了14.23%。

2004年以來(lái)，理文造紙的營(yíng)收從17.01億上升到了2017年的261.37億，凈利潤(rùn)則從2.85億上升到了50.40億，復(fù)合增速分別達(dá)到了23.39%以及24.73%。

第一階段2004年至2008年為高速成長(zhǎng)期，5年間的營(yíng)收、利潤(rùn)增速都保持在30%以上，復(fù)合增速分別達(dá)到了51.98%和49.95%。

第二階段2009年至2014年為緩慢增長(zhǎng)期，6年間營(yíng)收雖然從90.76億上升到了173.58億，但凈利潤(rùn)僅從14.41億上升到了19.04億。

第三階段，即2015年以來(lái)，受益于供給側(cè)改革產(chǎn)能收縮以及下游需求回升，理文造紙的利潤(rùn)又回到了較高速增長(zhǎng)。其中，2007年凈利潤(rùn)同比大增76.07%，達(dá)到了50.4億。

然而，到了2018年半年報(bào)時(shí)，理文造紙的毛利率和凈利率開(kāi)始拐頭向下，市場(chǎng)擔(dān)心這一輪的上升周期可能已經(jīng)結(jié)束。

三重沖擊：產(chǎn)品跌價(jià)、成本上升、供給增多

通過(guò)近兩年箱板紙的價(jià)格走勢(shì)可以看到，在2017年10月底達(dá)到價(jià)格高點(diǎn)后一路走低，瓦楞紙、白卡紙的走勢(shì)與此類(lèi)似。

值得一提的是，按照前兩年的走勢(shì)，9月以來(lái)受益于電商旺季，箱板紙的價(jià)格一般都會(huì)有所上升，但今年不升反降，市場(chǎng)擔(dān)心這預(yù)示需求正走向疲軟。

今年美廢進(jìn)口成本也在不斷上升，如果考慮到加征的25%關(guān)稅，成本會(huì)進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，今年以來(lái)人民幣對(duì)美匯率的下跌也會(huì)增加公司的進(jìn)口成本。

除了進(jìn)口廢紙，今年國(guó)產(chǎn)廢紙也在政策的影響下有過(guò)一波較大的上漲。2017年底以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了禁止混雜廢紙進(jìn)口、禁止年產(chǎn)能5萬(wàn)噸以下的企業(yè)利用進(jìn)口廢紙以及廢紙進(jìn)口混雜物不高于0.5%的政策，導(dǎo)致2018年廢紙進(jìn)口量同比去年大幅減少。

進(jìn)口廢紙的減少增大了國(guó)產(chǎn)廢紙的需求，從而導(dǎo)致后者的價(jià)格大幅上漲。以黃板紙為例，其價(jià)格從今年初的2150/噸上漲到了6月的3350/噸。不過(guò)，受行業(yè)下游需求不景氣等因素的影響，目前已經(jīng)跌回到了年初的水平。

不僅是下游需求以及成本端的壓力，供給端的擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)對(duì)行業(yè)形成較大壓力。隨著近幾年行業(yè)盈利能力的復(fù)蘇，眾多企業(yè)紛紛拋出了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)這可能使得包裝紙行業(yè)再度產(chǎn)能過(guò)剩。

根據(jù)中紙網(wǎng)在今年上半年公布的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2018年底，全國(guó)將新增包裝紙產(chǎn)能2440萬(wàn)噸，其中瓦楞紙箱用紙(包含瓦楞紙和箱板紙)產(chǎn)能新增2110萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)造紙工業(yè)2017年度報(bào)告披露，當(dāng)年全國(guó)箱板紙和瓦楞原紙的消費(fèi)量分別為2510萬(wàn)噸和2396萬(wàn)噸。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)如此大比例的新增產(chǎn)能會(huì)對(duì)未來(lái)包裝紙的價(jià)格形成沖擊。

在計(jì)劃大幅新建產(chǎn)能的企業(yè)中，玖龍紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)等行業(yè)龍頭是主力軍。以玖龍紙業(yè)為例，根據(jù)其最新披露的年報(bào)顯示，今年四季度將新增產(chǎn)能55萬(wàn)噸，明年更是預(yù)計(jì)將新增205萬(wàn)噸。

回顧前面的分析，在經(jīng)歷了幾年較高速增長(zhǎng)后，包裝紙行業(yè)確實(shí)面臨著成本上漲、需求放緩以及供給上升的壓力，公司股價(jià)也已經(jīng)在2017年三季度末開(kāi)始提前回落。

而公司頻繁、大額的回購(gòu)則表明了公司對(duì)自己股票的信心，但股價(jià)是否已經(jīng)充分反映基本面或者基本面是否還會(huì)繼續(xù)惡化，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

責(zé)任編輯：鄭