玖龍紙業(yè)：以海外再生漿應(yīng)對(duì)進(jìn)口廢紙限制

投資概要

2018財(cái)年全年收入按年增長(zhǎng)34.5%至527.81億人民幣(下同)，銷量按年持平於1300萬噸，意味收入增長(zhǎng)完全依賴售價(jià)的增長(zhǎng)。春節(jié)以後有數(shù)次加價(jià)，但下半年每噸售價(jià)仍較上半年低0.53%至4050，按年則仍有近20%的升幅。今年6月以來受到中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國消費(fèi)市場(chǎng)氣氛較為謹(jǐn)慎，但據(jù)管理層透露，公司7至8月的銷量有不錯(cuò)表現(xiàn)，9月以來個(gè)別地區(qū)成品及廢紙均紙有減價(jià)情況，但估計(jì)僅為短期波動(dòng)，隨著傳統(tǒng)零售旺季來臨，預(yù)計(jì)11月及12月料將有持續(xù)加價(jià)。

今年旺季不旺情況明顯，10月中下旬廢紙及成品紙價(jià)出現(xiàn)疲軟下滑走勢(shì)，反映下游需求不振，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。雖然阿里巴巴旗下網(wǎng)購平臺(tái)天貓?jiān)陔p十一銷售額再創(chuàng)新高，但增長(zhǎng)率卻持續(xù)放緩走勢(shì)并為歷來最低，市場(chǎng)對(duì)於數(shù)據(jù)的真確性也仍存質(zhì)疑。臨近年尾，紙價(jià)略有出現(xiàn)反彈，但力度仍屬疲弱，部分地區(qū)降價(jià)持續(xù)。中國政府近期逐步放松宏觀政策，成效仍待觀察，我們預(yù)計(jì)短期行業(yè)仍將面臨較多挑戰(zhàn)。

考慮到國內(nèi)進(jìn)口廢紙政策收緊，主要限於對(duì)廢紙雜質(zhì)含量要求的提升，玖紙管理層透露，近月開始在馬來西亞廠房加工進(jìn)口數(shù)千噸的再生漿(OCC，為廢紙加工後凈化率得到提升的紙漿原材料)，以作補(bǔ)充，并期望進(jìn)一步提升OCC量至2019下半年起能夠達(dá)至每年100萬噸。公司剛在8月收購的Fairmont再生漿25萬噸產(chǎn)能，若能夠如期在10月尾完成收購手續(xù)，11月便能開始供應(yīng)予公司。

於此同時(shí)，馬來西亞生產(chǎn)基地?cái)M增加的30至40萬噸再生漿產(chǎn)能，美國也擬新增30至40萬噸，兩者目前均在等待當(dāng)?shù)卣�府審批。�?jù)我們初步估算，目前美國進(jìn)口OCC關(guān)稅為20%，低於廢紙的25%。當(dāng)?shù)貜U紙價(jià)格成本較低，制成OCC再加上加工運(yùn)輸成本，以及關(guān)稅，仍較國內(nèi)廢紙成本便宜每噸約100美，并能免卻美國直接進(jìn)口廢紙的限額限制。國內(nèi)產(chǎn)能方面，玖紙?jiān)缜坝?jì)劃新增的6條生產(chǎn)線中有3條擬延期。我們認(rèn)為，這反映了政府對(duì)於新產(chǎn)能審批及環(huán)保等政策的收緊，與此同時(shí)，繼早年新增產(chǎn)能部署後，玖紙暫未能在2020後取得新地皮及審批作擴(kuò)張。而從好的方面來看，作為龍頭企業(yè)的玖紙延遲產(chǎn)能投產(chǎn)，加上政策加速落後產(chǎn)能的淘汰，將有利行業(yè)供需趨於平衡，對(duì)產(chǎn)品售價(jià)帶來支持。管理層并透露，取消泉州產(chǎn)線為主要為考慮到當(dāng)?shù)卦�材料供�?yīng)緊張，故此擬將新增造紙機(jī)移至東南亞。相較國內(nèi)，未來將更多發(fā)展海外產(chǎn)能及市場(chǎng)，包括繼續(xù)留意合適的并購項(xiàng)目，地點(diǎn)也不限於美國及東南亞。

分析師認(rèn)為，從短期來看，市場(chǎng)不明朗因素較多，包括行業(yè)供應(yīng)仍屬充足，進(jìn)口廢紙政策則持續(xù)，以及美國進(jìn)口關(guān)稅，均會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)成本帶來壓力，但玖紙作為行業(yè)龍頭，相信表現(xiàn)仍能佳於同行。於此同時(shí)，其在海外并購擴(kuò)張產(chǎn)能的策略，相信能在中長(zhǎng)期看到成果，包括對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)成本的舒緩。

公司概況

2018財(cái)年業(yè)績(jī)回顧

2018財(cái)年業(yè)績(jī)回顧2018財(cái)年的毛利率較我們的預(yù)期略低，按年僅升1.58個(gè)百分點(diǎn)至21.95%，意味下半年毛利率較上半年的24.52%收窄至19.52%。營銷及行政開支占收入比例為4.4%，按年減少0.6個(gè)百分點(diǎn)，反映有效的成本控制策略，并符合我們的預(yù)期。經(jīng)營利潤率按年改善3.01個(gè)百分點(diǎn)至19.77%，經(jīng)調(diào)整後每噸紙利潤按年大幅增加至605。

受惠於財(cái)務(wù)費(fèi)用受控，較低的匯兌虧損，及有效稅率，權(quán)益持有人應(yīng)占盈利按年大增79.03%至78.48億。若不計(jì)及經(jīng)營及融資活動(dòng)的匯兌虧損(扣除稅項(xiàng))約2070萬，權(quán)益持有人應(yīng)占盈利則增加65.1%至78.68億。

加大海外產(chǎn)能及市場(chǎng)布局

2018財(cái)年國內(nèi)及進(jìn)口廢紙量的比例在去年為56%對(duì)44%，管理層稱，短期較難估計(jì)未來兩年的比例，主要考慮到政策環(huán)境的難預(yù)測(cè)性，但長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)計(jì)該比例會(huì)大概為多於50%對(duì)少於50%，若能夠有進(jìn)口廢紙會(huì)盡量利用，其質(zhì)量及價(jià)格綜合起來較國廢為佳。去年7至12月公司美國廢紙比例超過50%，而在今年1至6月則僅有10%多，5至6月受到關(guān)稅等問題影響，美廢更幾乎無法進(jìn)口中國。

廢紙?jiān)�料占成�?0%，原木漿占不到30%，玖紙?jiān)缜笆召徝绹鳵umford以及Biron兩家紙漿廠，主要為生產(chǎn)原木漿高質(zhì)量成品，并能額外生產(chǎn)12萬噸原木漿，供應(yīng)予當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。公司計(jì)劃在未來兩年提升原木漿產(chǎn)能，以及減少現(xiàn)有不賺錢客戶的供應(yīng)，另其有充足產(chǎn)能供應(yīng)於中國市場(chǎng)。

延遲國內(nèi)產(chǎn)能

根據(jù)新的產(chǎn)能計(jì)劃，除了重慶及瀋陽項(xiàng)目仍按預(yù)期，分別在今年第四季及2019年第二季投產(chǎn)，其他均有所延遲，原本在今年第四季投產(chǎn)的泉州二期及河北項(xiàng)目，均延遲至2019年第二季，而東莞項(xiàng)目則延遲一季至2019年第三季投產(chǎn)。

責(zé)任編輯：鄭